Los datos indican que el BCE debe acelerar los recortes

En las últimas semanas, los datos europeos han apuntado tanto a un menor crecimiento como a una menor inflación. En consecuencia, las expectativas sobre los tipos de interés han cambiado, y el mercado ya pronostica un 96% de probabilidades de que el Banco Central Europeo (BCE) vuelva a recortar 25 puntos básicos el 17 de octubre, frente al 25% del 20 de septiembre. Hasta ahora, el ciclo de recortes del BCE ha sido lento y constante, con un recorte inicial de 25 puntos básicos en junio, seguido de una pausa en julio y otro recorte de 25 puntos básicos en septiembre. La cuestión para el mercado ahora, sin embargo, es si estos datos recientes son suficientes para que el BCE aumente el ritmo de recortes en el futuro (es decir, ir reunión por reunión), o si deben considerarse como ruido que puede dejarse de lado por completo.

En primer lugar, ¿qué nos dicen los datos? Desde la última reunión del BCE, celebrada el 12 de septiembre, hemos conocido cifras actualizadas del índice de gestores de compras (PMI) y del índice de precios de consumo (IPC) de la zona euro. Tras un fuerte repunte en agosto debido a los Juegos Olímpicos de París, la lectura de septiembre del PMI compuesto de la zona euro se situó muy por debajo de las previsiones, en 48,9 puntos. Incluso después de ser revisado el jueves a 49,6, se trata del primer dato por debajo de 50 (que muestra contracción) desde febrero. Un dato no marca una tendencia, y el BCE se centrará en analizar los datos en su conjunto; la lectura media mensual del PMI compuesto del tercer trimestre fue de 50,3, inferior a la media de 51,6 del segundo trimestre, pero muy superior a la media de 47,5 del tercer trimestre de 2023, cuando el crecimiento real del PIB de la zona euro fue del 0,0% intertrimestral.

Lo importante para los mercados no es necesariamente entender la tendencia, sino cómo afecta esto al mecanismo de reacción del BCE. Por supuesto, el banco central no tiene un mandato de crecimiento, pero publica una vez al trimestre las proyecciones de su personal, lo que alimentará el debate en torno a las decisiones de política monetaria. En la reunión de septiembre, el banco central rebajó sus estimaciones de crecimiento del PIB real en 10 puntos básicos, hasta el 0,8% en 2024 y el 1,3% en 2025. En estas hipótesis se incluye una «tasa de ejecución» trimestral del PIB real para el resto del año del 0,2% intertrimestral, un paso por debajo del nivel del 0,3% del segundo trimestre, pero aún más fuerte que en 2023. Vemos cierto riesgo a la baja en la estimación del BCE del crecimiento del PIB real este año, pero sólo ligeramente, dados los datos de que disponemos hasta ahora.

Al margen de la actividad de crecimiento, lo que será importante para la decisión del BCE del 12 de octubre es la reciente tendencia de la inflación. La inflación armonizada del IPC en Francia se desplomó en septiembre en términos intermensuales, situándose en el -1,2% frente al -0,7% esperado, lo que situó la tasa interanual en el 1,5% (muy por debajo del 1,9% esperado). La tendencia fue similar en España (-0,1% frente al 0,1% previsto, con una tasa interanual del 1,7%) y Alemania (0,0% frente al 0,1%, con una tasa interanual del 1,6%), mientras que el IPC italiano se ajustó a las expectativas, aunque con una tasa interanual inferior, del 0,8%. El IPC general de la zona euro se situó en el 1,8% interanual. Se espera que los efectos de base de la energía empeoren en el cuarto trimestre, lo que probablemente elevará el índice general a finales de año, aunque probablemente será inferior a la previsión del BCE del 2,5% de hace unas semanas.

La magnitud más importante para el BCE será la inflación subyacente, dada la influencia de los precios de la energía en la inflación general. No cabe duda de que la inflación subyacente sigue siendo más rígida que la general, como venimos observando desde hace varios años, pero la subyacente bajó 10 puntos básicos hasta el 2,7% en septiembre. El IPC de los servicios, que ha sido el motor de la rigidez de los datos subyacentes, descendió del 4,2% al 4,0%.

Es importante señalar que esta cifra del 2,7% también está por debajo de la previsión del BCE del 2,9% para todo el año 2024. Teniendo en cuenta una previsión del 2,3% para 2025, esto implica una probabilidad razonable de que la inflación subyacente pueda alcanzar el objetivo del 2% del BCE en algún momento del próximo año. Creemos que esto debería incitar al Consejo de Gobierno a recortar en octubre, pero la reciente debilidad de los indicadores de crecimiento también debería ayudar a los miembros más agresivos.

Los mercados han ido rebajando a lo largo de la semana las expectativas de recortes del BCE. No sólo consideran que se producirán recortes de alrededor de 61 puntos básicos en lo que queda de 2024, lo que implica una probabilidad del 44% de que se produzca al menos un recorte de 50 puntos básicos este año, sino que también prevén un tipo terminal de aproximadamente el 1,6%. Ambas cosas no son descartables. Creemos que el tipo neutral se sitúa en torno al 2% (0% real). Por eso, si la inflación sigue bajando en este contexto de crecimiento lento, tendría sentido que el BCE recortara los tipos por debajo del 2% para volverse acomodaticio. Dicho esto, hay algunas cosas que a nuestro juicio alejan la posibilidad de un recorte de 50 puntos básicos este año. En primer lugar, la inflación subyacente se mantiene muy por encima del objetivo del BCE y la disminución prevista del crecimiento salarial el próximo año podría no materializarse en la medida que el BCE espera. En segundo lugar, el crecimiento del PIB real debería seguir viéndose respaldado por un mercado laboral tenso (la Eurozona registra tasas de desempleo históricamente bajas) y un sólido crecimiento de la renta real. Y, en tercer lugar, los efectos de base sobre la tasa de inflación general deberían volverse menos favorables en el cuarto trimestre, empujando la tasa al alza a finales de año.

En última instancia, creemos que el BCE debe recortar los tipos de forma más consistente de lo que lo ha hecho hasta ahora. Como hemos argumentado para EE.UU., los primeros 150 puntos básicos son una «obviedad», incluso si se asume un tipo neutral ligeramente más alto que antes de la crisis. Si se va demasiado despacio, se corre el riesgo de dañar indebidamente la economía, que es más precaria en la zona euro que en Estados Unidos, incluso teniendo en cuenta las tendencias del desempleo en Estados Unidos. En nuestra opinión, esto sugiere recortes de 25 puntos básicos por reunión en un futuro previsible, pero con una dirección que podría presionar a favor de más recortes en lugar de menos, dada la evolución de los datos económicos.