Alex FusteVALÈNCIA. La conferencia anual de Estrategia de Andbank en València volvió a despertar un gran interés, tal y como sucedió en ejercicios anteriores. No en vano casi 200 asistentes estuvieron pendientes de todo lo que allí se dijo para sacar sus propias conclusiones a la hora de invertir en este complejo ejercicio no exento de capítulos de volatilidad.
Allí estuvieron Javier Gómez, director de Andbank València y protagonista de la sección de bolsa de la Revista Plaza del pasado mes de marzo, junto a Álex Fusté, economista jefe de Andbank en España, que atendió amablemente a Valencia Plaza. A continuación del evento este diario mantuvo una charla donde abordó diferentes cuestiones desde su visión actual de los mercados hasta las elecciones en México y Brasil pasando, entre otros, por la 'guerra comercial' entre Estados Unidos y China.
-En primer lugar y en líneas generales, ¿cómo ve el patio bursátil?
-No más revuelto que en otras ocasiones. Con un sentimiento alcista tan dominante (y lo ha sido hasta hace dos meses) entra dentro de lo normal ensimismarse con los riesgos potenciales, confiriéndoles una dimensión más relevante. El boca a boca hace el resto y suele reflejarse en los mercados. Puede que lo sucedido desde febrero no sea más que el desarrollo de la teoría del 'optimismo incómodo' provocado por las alturas. Nada de lo que veo hoy representa un desafío para el pensamiento. Me siento bastante cómodo de cara a este año. ¿Más a largo? En otra entrevista.
-¿Cree que los inversores están con la mosca tras la oreja después de las correcciones de febrero?
-Siempre resulta fastidioso, inoportuno e incómodo cuando las inversiones no tienen el comportamiento esperado en el tiempo previsto. Eso suele acabar con la mosca rondando en tu oreja. ¿Cómo evitar la mosca? Hay que empezar por interiorizar bien una cosa: Hacer predicciones es difícil. Les sorprendería ver con qué frecuencia se corrigen las predicciones en los resultados experimentales. Pues aquí es lo mismo. No todo se cumple en el tiempo previsto. Interiorizar esto ayuda a mantener alejadas las dudas. Dicho esto, muchos son los que me llaman a capítulo y me incrustan aquello de: “Ya, pero, en el caso concreto de hoy, con esa mosca aleteando fastidiosamente en mi oreja. ¿Cómo actuar?” Bueno, en tales circunstancias uno debe realizar el ingrato trabajo de separar entre el ruido y los hechos. El fin perseguido es ignorar algunos sucesos y posicionarse conforme a los hechos (sin duda, una acción más lúcida y provechosa). El problema es que la mayoría de los participantes del mercado, traicionados por su permeable condición humana, no realiza ese ejercicio de separación, y al no ignorar el ruido, acaban por tomar decisiones a partir de una emoción. Eso no es una decisión. Es una reacción. Algo muy común en los mercados. En cierto modo es como aceptar la dichosa mosca a título de consejera.
-Por cierto y como curiosidad, ¿concilia bien el sueño cuando se dan situaciones bajistas?
-Mire usted, soy plenamente consciente de lo que tengo entre mis manos. Nada más y nada menos que los ahorros de miles de clientes. Algo que después de los hijos, suele ser lo más importante en sus vidas. Eso, per sé, quitaría el sueño hasta a Winnie de Poo. Por ello, debo hacer del rigor mi mejor aliado. En cada paso, en cada acción, en cada decisión. Para asegurar eso, creo haber construido un equipo humano soñado por cualquier hombre, además de reservarme un presupuesto que me permita vivir en un avión ¾ partes del año, a fin de alcanzar información de primera mano y en cualquier parte del mundo. Solo así me puedo conceder el derecho a dormir tranquilo. Eso sí, probablemente a costa de un divorcio inminente. Así pues, el único fármaco para conciliar el sueño es haber sido lo más serio y riguroso posible en mis conclusiones. Y, por supuesto, aceptar que en algunas cosas me equivocaré.
-¿Llegará la sangre al río entre EE UU y China ante la ‘guerra comercial’ que viven? ¿Qué opina de la “nueva fase de apertura” como dijo el presidente Xi?
-Partiendo de la indispensable humildad en reconocer que estas cuestiones exceden nuestra capacidad de predicción, no. No creo que las aguas se desborden y mucho menos que bajen de color rojo. ¿Por qué? Siguiendo con la receta de separar ruido y hechos, para esta pregunta concreta, veo lo siguiente:
Hecho. Si uno consulta los medios independientes en EE UU llegará pronto a la conclusión de que todos en Washington (republicanos y demócratas) coinciden en que el 'constructive engagement' aplicado en la relación con China ha quedado obsoleto y que debe ser sustituido por algo diferente. Es positivo, en toda negociación, que las partes tengan muy clara la dirección a seguir. Un congreso unido facilitará que China no insista en perpetuar una situación de desequilibrio.
-¿Y en cuanto al hecho?
-China está siguiendo la estrategia de mostrarse al mundo como 'el chico bueno' en este conflicto. Erigirse como el garante de la globalización basada en reglas del mercado. Irónico, ¿verdad? La buena noticia es que con esta estrategia (que a buen seguro mantendrá), se obliga a sí mismo a responder en el mismo plano que las acciones lanzadas desde Estados Unidos. Me explico. Si Trump impone tarifas, Beijing solo puede responder con tarifas. En caso de que amenazase con la venta de bonos americanos, con el bloqueo de fusiones, o cualquier otra acción fuera del ámbito tarifario, sería inmediatamente acusado por el resto de países de no aceptar el fair play y de escalar la tensión. Esta simple reflexión me hace pensar que asistiremos a una guerra tarifaria, como muchas otras observadas en el pasado reciente. Y eso no es una guerra comercial en strictu sensu.
-¿Algún hecho más?
-Sí. Existen tres fuerzas en la Administración Trump. Dependiendo cuál de las tres escriba la agenda china tendremos más o menos razones para preocuparnos.
La primera fuerza es el propio Trump. ¿Su objetivo? Rebajar en unos cuantos miles de millones el déficit comercial. ¿Su incentivo? Un acuerdo que lo posibilite, aunque sea cosmético. La segunda fuerza está formada por los llamados Trade Warriors (P. Navarro y Lighthizer) y el equipo de Seguridad Nacional (Jimm Matis). ¿Su objetivo? Claramente, va mucho más allá de reducir en unos cuantos millones el déficit comercial. Pretenden desmantelar la política de favoritismos y subvenciones que Beijing canaliza a sus 'campeones nacionales', industriales y tecnológicos. ¿Su incentivo? Provocar el corte de las exportaciones USA, así como de las transferencias tecnológicas a China. Y por supuesto, minimizar la inversión de empresas norteamericanas en China. Por último, tenemos la tercera fuerza operante en la Casa Blanca: la comunidad empresarial. ¿Su objetivo? Velar por los 250.000 millones que tienen invertidos en China. ¿Su incentivo? Aumentar la integración entre ambos países para garantizar la continuidad de los beneficios que provienen de sus actividades en China. Entender esto, y saber cuál de las tres fuerzas lleva la batuta en la agenda China, es clave para poder visualizar lo que puede ocurrir en el futuro.
-¿Y qué puede ocurrir?
-No se preocupen. No les voy a abandonar ahora con este interrogante. Hay un hecho reciente muy revelador y que es de gran utilidad para entender lo que puede ocurrir. Cuando el viernes 6 de abril las bolsas cayeron a plomo por la amenaza de Trump de aplicar tarifas a importaciones por otros 100.000 millones de dólares (además de los 50.000 millones anteriormente anunciados), pero el domingo escribió el 'famoso' twit sugiriendo que pronto se alcanzaría un acuerdo con su respetado amigo Xi Jining (dando pié al rebote de las bolsas el lunes), lo que se nos transmitió es que el guión sobre este conflicto comercial aún no está escrito, y que la facción 'dura' de la Casa Blanca no está a cargo del guión. Si así fuera, no hubiéramos asistido a esta 'retirada'. Eso me deja con todas las opciones abiertas, y viendo el calendario electoral me inclino a pensar en la necesidad de Trump de sacar brillo a su reputación de hombre de negocios antes de las elecciones. Y como todo negociador, el incentivo a la vista es el acuerdo.
-¿Puede 'afinar' un poco más?
-Por supuesto. Creemos que en los próximos meses veremos cerradas las renovaciones de los acuerdos KORUS y NAFTA (tratados que EE UU mantienen con Corea del sur por un lado, y con México y Canadá por otro lado). Sabemos que las contrapartidas de Estados Unidos tienen asumido que la renovación de estos tratados va a resultar en un marco algo más favorable para EE UU. Eso son excelentes noticias. Si Trump obtiene victorias en estos frentes, puede mostrarse menos beligerante en el frente con China. Por su parte, creemos que Beijing cederá, pero no en todo los que Estados Unidos demanda (olvídense de ver pasos desde Beijing que comprometan su política industrial). Sí veremos, como así está pasando ya, aperturismos graduales y levantamientos en los límites de inversión extranjera en sectores clave. De hecho, Xi ya lo ha anunciado en el foro de Boao. Por supuesto, EE UU no se darán por satisfechos ante estas concesiones. Al fin y al cabo, estas son cesiones usuales que toda economía perteneciente a la WTO tiene que hacer. Es entonces cuando veremos nuevos arrebatos de ira, con tensiones renovadas.
Con todo, y a modo de resumen, pienso que asistiremos a una rivalidad permanente, pero 'a fuego lento'. Algo que no pasará de conflictos tarifarios, con picos secuenciales. La certidumbre ya no volverá, pero creo que el impacto en los mercados será muy moderado. Al fin y al cabo, en estos últimos 20 años, he aprendido que los mercados digieren muy bien todo lo que ocurra 'a fuego lento'.
-¿Por qué le está costando al Ibex 35 recuperar los 10.000 puntos?
-Sencillamente porque no gusta. Cotiza a 13,9 veces los beneficios de 2017. En cambio, el Stoxx Europe 600 cotiza a 15,3 veces. ¿Por qué ese mayor descuento exigido? Las razones se extienden por el basto argumentario, que va desde lo puramente político hasta sus propias particularidades, como la exposición de muchos e nuestros grandes valores a mercados sensibles y en plenos procesos electorales en los que confluyen planteamientos extremos (Brasil, México, Turquía, etc…). Otra de las razones de la sorpresa negativa que el Ibex 35 está protagonizando este año es que, en el cuarto trimestre del 2017 partíamos de un EPS -beneficio por acción- proyectado por las propias compañías a cierre de 2017 que se fijaba en 712 euros por acción para el conjunto del índice. Pues bien. Llegó marzo y se publicaron los resultados del cuarto trimestre (con muchas sorpresas a la baja, entre las que destacó Zara, con un desplome en ventas y beneficios).
-Y claro todo eso afectó....
-Afectó y mucho, pues resultó en un nivel final de beneficios por acción 2017 en el Ibex 35 de 682 euros. El punto de partida pues era mucho más bajo. Aun manteniendo proyecciones razonables de crecimiento tanto en ventas 2018 (+5%) como en márgenes (en 9,1%), el beneficio por acción previsto al final cae por el hecho de que partimos ahora de un nivel más bajo. Dicho esto, y con las cifras descritas, nuestro beneficio (EPS) esperado para el ejercicio 2018 es de 715 euros para el Ibex. Escoja usted ahora un múltiplo PER. El que quiera. Pero que sea razonable. Nosotros escogemos 15 -podrán discutir si es un poco alto o un poco bajo....- pero lo que es indiscutible es que es un PER razonable. Pues con ese PER y ese beneficio por acción 2018, el precio objetivo que obtenemos es 10.729. Y ese, señores, es un precio razonable para el Ibex 35 se mire como se mire. Otra cosa es que a los compradores no les guste.
-¿Hasta qué punto les puede afectar a dos de las grandes cotizadas españolas del Ibex 35 (BBVA y Santander) las elecciones de este año en Brasil y México donde tienen tantos intereses?
-Pues mire usted le hablo desde un banco (Andbank) con grandes intereses en Brasil y en México. Así pues, estamos 'algo' familiarizados con los riesgos que usted menciona. En ambos casos la amenaza viene por el lado de la política y el potencial impacto que un mal resultado en las elecciones que deben celebrarse este año en ambos países pueda tener sobre los negocios locales de estas empresas, o de forma indirecta, a través del deterioro resultante en sus respectivas divisas. Si tuviera que determinar cuál de estos dos mercados supone a día de hoy un mayor riesgo para las cotizadas del Ibex 35, me inclinaría por Brasil. El país carioca tiene aún pendiente la toma de grandes decisiones que pongan las finanzas públicas en la senda de la sostenibilidad. Actualmente está en territorio pantanoso (fiscalmente hablando) y las agencias de rating lo saben. Por ello no han tenido contemplaciones a la hora de poner al país en un incómodo rating de 'BB-' (por S&P y Fitch). Esa calificación no permite distracciones y exige que se aborde de forma inmediata la reforma pendiente de las pensiones, que se llevan la mitad del gasto discrecional, algo que veo muy difícil que se aborde antes de las elecciones de octubre, o incluso, principios de 2019. Brasil no puede permitirse el lujo de retrasar esa reforma, pero creo que va a cometer ese error. Algo que pagará en forma revisiones de rating y deterioro de la divisa.
-¿Y qué me dice de México?
-En México, López Obrador -candidato populista de izquierdas- es el que está mejor posicionado para ganar las elecciones. Obrador no gusta a la comunidad inversora, por sus declaraciones erráticas sobre anular ciertas reformas promercado llevadas a cabo durante el mandato de Peña Nieto. Sin embargo, mis experiencias en este país donde he mantenido charlas políticas constructivas, así como analizado la trayectoria política de Obrador cuando fue gobernador del Distrito Federal, me llevan a pensar que un hipotético mandato de Obrador no tienen por que suponer un dolor de cabeza para la comunidad empresarial, ni inversora.
Respondiendo a la pregunta, creo que los valores del Ibex 35 más expuestos a Brasil experimentarán más vientos de cara que los valores expuestos a México.
-¿Cuándo cree que llegara la subida de tipos por parte del BCE?
-Si por subidas entendemos un ciclo de aumentos acumulados superiores a 150-200 puntos básicos, no lo veo a 10 años vista. Mire, uno de mis maestros, el gran Maurice Allais ganador del Nobel de Economía por su trabajo sobre los mercados de deuda, demostró que la rentabilidad de los bonos de deuda de un gobierno convergen con el crecimiento estructural (entendido como el cambio promedio 10 años en el PIB nominal). Esa condición se cumple hoy en el caso del Treasury Americano al 2,9%, lo que significa que este instrumento está bien valorado. ¡Aviso a navegantes!. Sin embargo, existe un mercado de deuda donde los bonos cotizan a un precio totalmente distorsionado. Ese mercado es el europeo. La trayectoria irreal del bund -y por consiguiente del resto de bonos europeo- ha llevado los niveles de rentabilidad a más de 200 puntos básicos por debajo del valor natural, según el trabajo de Allais. Pues bien, si estos bonos se ajustan hacia valores naturales, estamos hablando de un endurecimiento monetario tal (+200 puntos básicos) que no creemos que las economías europeas puedan digerirlo fácilmente. De hecho, sabemos que no pueden digerirlo a 1-2 años vista.
-¿Y qué debe hacer el Banco Central Europeo?
-Es por ello que pensamos que el BCE debe ser extremadamente cuidadoso en su retirada del programa de compra de deuda. Por supuesto, la subida de tipos de interés vendría mucho después, pero estamos hablando de subidas de tanteo, y siempre que este ciclo se extienda en el tiempo. Pero no un ciclo de subidas. El BCE, a buen seguro, va a pecar por el lado del gradualismo y la precaución antes de lanzarse a una política contractiva. Sepan ustedes que el BCE ha estado obsesionado por más de una década con conceptos como la deflación. Va a ser necesario ver evidencias más claras de alzas sostenidas en los precios para poder ver a un BCE subiendo tipos de verdad. No lo veo.
-Por último, ¿cuál es la clave de que Andbank España obtuviera el pasado año sus mejores resultados desde que está implantada en nuestro país?
-Muchas gracias por esta pregunta. ¡Algo habremos hecho bien! (Sonríe) Ya estamos entre las primeras entidades a nivel nacional con más de 9.000 millones de euros bajo gestión. Supongo que es el resultado de un equipo con un gran talento y un modelo de negocio especializado únicamente en la gestión del patrimonio de nuestros clientes, con un gran nivel de detalle y personalización. La oferta en el mercado es muy amplia y competitiva, y dicho resultado nos reafirma en que el camino es el correcto.
