La macroeconomía se impone al 'tapering' de la Reserva Federal

MADRID. Es probable que la volatilidad aparezca en los mercados de bonos mundiales, ya que existe la posibilidad de que se produzca un 'tapering' en la próxima reunión de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) a principios de noviembre. Sin embargo, cualquier aumento de los rendimientos resultará ser un movimiento anecdótico en una tendencia a la baja más amplia: un movimiento que está impulsado por poderosas fuerzas estructurales como la digitalización y la demografía.

Todas las miradas están puestas en la Reserva Federal, pero, en un contexto más amplio, el 'tapering' no será el catalizador de un cambio real en la dirección de los rendimientos. La historia es un ejemplo de ello: a mediados de 2013 cuando la FED comenzó a sugerir un 'tapering' por primera vez, los bonos soberanos estadounidenses (tipos) retrocedieron 100 puntos básicos (pb), indicando su intención de quitarle a los mercados la abundante oferta de liquidez tras la crisis financiera global (CFG). Cuando finalmente comenzaron con el 'tapering' en diciembre de 2013, los tipos subieron. No fue hasta tres años más tarde cuando la FED comenzó con el endurecimiento cuantitativo, lo que hizo incrementar los tipos 70 puntos básicos.

No se trata de movimientos masivos, especialmente si se comparan con los de principios de este año, cuando se puso en marcha la llamada 'reflación trade', es decir, los mercados comenzaron a realizar operaciones ante la posibilidad de que se produjera un aumento de la inflación. En ese momento, los tipos corrigieron 120 puntos básicos. Esto demuestra que los mercados de bonos no dependen simplemente de la relación entre la oferta de deuda pública emitida por el Tesoro y la demanda del banco central a través de sus programas de compra de bonos. En última instancia, las perspectivas de los rendimientos dependen de las trayectorias futuras del crecimiento y la inflación. Recientemente, los temores de estanflación han alcanzado niveles récord advirtiendo de una vuelta a la situación de los años 70. 

En mi opinión, estas preocupaciones no tienen en cuenta que hay bastantes diferencias significativas entre aquel momento y el actual: en primer lugar, hoy estamos en un periodo de crecimiento, pero no tenemos suficiente capacidad de oferta y, en segundo lugar, el desempleo es en realidad el más bajo (4,8%) desde los máximos de la Covid (14,7%), mientras que a mediados de los 70 alcanzaba el 8,2%. Y no olvidemos que hay fuerzas en juego que pueden desencadenar un sano reequilibrio económico y ayudar a que las cadenas de suministro se relajen antes de que la estanflación se atrinchere. De hecho, es probable que la demanda se estabilice debido a que los consumidores son más cautos por el aumento de los precios antes de que el crecimiento se vea afectado por la inflación.

Así pues, es muy probable que a largo plazo el crecimiento se mantenga bajo, mientras que la inflación resultará transitoria, entre otras cosas porque megatendencias como la digitalización, la globalización y el crecimiento de la población ya han mantenido a ambos bajo control durante bastante tiempo. En última instancia, la macroeconomía prevalece sobre el discurso del 'tapering'. Esto significa que mientras las expectativas de inflación y crecimiento se mantengan bajas, los rendimientos tendrán dificultades para despegar.

Esto no quiere decir que los movimientos menores de la deuda gubernamental estadounidense, los tipos, sean irrelevantes. De hecho, representan oportunidades tácticas a corto plazo para los gestores de bonos activos. Sin embargo, la cosa se pone mucho más interesante cuando la Fed provoca movimientos reales en los tipos. Y despejar la pista para las subidas de tipos mediante la eliminación de las compras de activos es un paso necesario en el proceso. Por lo tanto, el 'tapering' podría ser un precursor de movimientos de tipos de interés por parte de la Fed si la inflación y el desempleo avanzan sustancialmente. Teniendo en cuenta el sentimiento actual, diría que las subidas de tipos son posibles a partir de mediados de 2022, siempre y cuando el 'tapering' comience ya en noviembre de este año.

¿El fin del mercado de bonos?

Incluso si este escenario se hiciera realidad, no sería el fin del mercado de bonos (como han dicho muchos críticos). Por el contrario, daría lugar a movimientos de los rendimientos y los diferenciales, que son el pan de cada día para cualquier gestor de bonos activo: cuando la Reserva Federal hace grandes movimientos en los tipos, la correlación entre los rendimientos y los diferenciales llega a 1. Esto se debe a que el extremo corto de la curva de rendimiento de EE UU reacciona primero moviéndose al alza, lo que provoca una venta en los mercados de riesgo que da lugar a la ampliación de los diferenciales. Así pues, los rendimientos y los diferenciales suben juntos. Una vez que el riesgo se incrementa, los inversores regresan a la seguridad, lo que provoca un repunte de los rendimientos de la deuda pública que se traslada a los mercados de diferenciales, aunque con retraso. Por lo tanto, los mercados de bonos tienen incorporado un efecto estabilizador en el que los mercados se mueven a través de un ciclo natural de movimientos de rendimientos y diferenciales. Durante este tiempo, la rentabilidad total de un bono recibe contribuciones variables de sus componentes de duración y diferencial que un gestor activo de bonos puede aprovechar mediante posiciones largas y cortas en los impulsores de rentabilidad pertinentes.

Independientemente de si podemos esperar un 'tapering' y de cuándo, es poco probable que los tipos se desvíen de su inexorable trayectoria a la baja a largo plazo.  Dependiendo de dónde se piense que está el suelo de los tipos, los tenedores de bonos pueden beneficiarse de repuntes decentes. Cuando llegó la Covid, los inversores agradecieron tener en su cartera deuda soberana con una rentabilidad baja, ya que los tipos cayeron de 190 a 50 puntos básicos, obteniendo rendimientos de dos dígitos en las plusvalías. Pero incluso al margen de estos repentinos episodios de volatilidad, se pueden encontrar fuentes de alfa fiables en los productos de diferencial que ofrecen una ganancia de rendimiento sobre los tipos sin riesgo en entornos de baja rentabilidad. Esto se debe a que estos productos tienen la característica de que el riesgo percibido tiende a ser mayor que el riesgo real, una ineficiencia del mercado que los inversores activos en bonos son capaces de explotar.

Simon Lue-Fong es jefe de Renta Fija de Vontobel