Estamos ante el ciclo de subida de tipos más rápido de la historia

MADRID. Tanto la Reserva Federal (FED) como el Banco Central Europeo (BCE) han manejado la comunicación relativamente bien... y no era fácil. Ya estamos ante del ciclo de subida de tipos más rápido en la historia del BCE. Incluso en EE UU, la Reserva Federal -con Paul Walker- aunque a principios de los 70 recortó tipos después de haberlos subido, este ciclo de ajuste es el más rápido o casi más rápido en 40 años. Pero la mentalidad de ambas instituciones se está moviendo de retrospectiva a prospectiva. Implica fijarse en la transmisión de las políticas monetarias a la economía, con preocupaciones respecto al coste. De hecho, el trabajo de banquero central no es fácil, ya que inflige dolor. El economista jefe del Banco de Inglaterra dijo que la gente tiene que aceptar que es más pobre. Incluso el banco central australiano tuvo que disculparse porque su orientación a futuro indicó que no subiría tipos y la gente contrató hipotecas.

En la Eurozona probablemente los tipos de interés ya están en territorio restrictivo. La presidenta del BCE considera la inflación demasiado alta y seguramente el BCE siga subiendo tipos de interés mientras la subyacente -sin energía ni alimentos no elaborados- no baje. Se aplica la metáfora de Janet Yellen, sobre caminar en un cuarto oscuro subiendo tipos de interés hasta que se toca la pared al otro lado. Los bancos centrales no saben cuánto y dónde está el tipo terminal, así que siguen subiendo tipos y esperan no romper nada.  De momento, el riesgo soberano es moderado en la euro zona. La primera ministra italiana, Giorgia Meloni, sigue las reglas, con buen trabajo de negociación, sin demasiada tensión. Incluso la cantidad de deuda pública baja en Portugal. Más aún, es la primera vez en la historia del BCE que algo no va mal o tiene que idear nuevas herramientas.

Así que Lagarde, la presidenta del BCE, ante el endurecimiento de la demanda de préstamos bancarios y debilitamiento del ciclo crediticio, ha enfatizado la transmisión de la política monetaria. De momento las encuestas de préstamos de los bancos indica que estos son más cautos, dado el ajuste cuantitativo y sobre todo las devoluciones de préstamos LTRLO que tienen que hacer al BCE, 477.000 millones en junio. Lagarde ha indicado que si los bancos realmente necesitan liquidez "hay otras facilidades disponibles" (aunque a tipos punitivos del 3,75%), aunque un programa LTRLO puente no es probable, excepto en un escenario de accidente. De todas formas, ningún banquero central dirá que su sector bancario no es seguro y fuerte. Algunos bancos más pequeños o tal vez Deutsche Bank y algunos grandes todavía notan presión. De todos modos, la regulación, liquidez y capital hacen el sector bancario europeo mucho más seguro y resistente que los pequeños bancos regionales estadounidenses.

Con todo, el BCE debe tener en cuenta el entorno volátil, con posible recesión en Estados Unidos, de lo que Europa no puede desacoplarse completamente. De manera que, aunque el BCE pueda llevar a cabo una subida más de tipos de interés este junio, incluso, si el estrés bancario se desvanece, otra en julio o septiembre, ya se apunta a un alto. El BCE necesita ir un poco más allá en el ajuste y permanecer ahí mientras la inflación baja. Así que, a principios del próximo año las condiciones deben facilitar poco a poco al BCE, dependiendo de los datos, volver a un tipo de interés real neutral, como un primer paso. Pero no hay que celebrar demasiado hasta que se alcance el máximo en tipos de interés. Lagarde todavía puede decir en julio que "todavía queremos ajustar, pero asegurémonos de no romper nada". 

Sea lo que sea, para el BCE, la primera línea de defensa contra las tensiones en el mercado de bonos es su balance. De momento baja lentamente, en 15.000 millones de euros/mes en cuanto al programa convencional de compra de activos.  El plan es subir a 27 a 30.000 millones de euros mensuales de media. Mientras, el compromiso del BCE es mantener las reinversiones del programa extraordinario de compras pandémicas, lo que puede continuar al menos este año. Lagarde ha indicado que, si algo sucede, puede mantener la flexibilidad de este programa. En caso de gran crisis tal vez detendrá el ajuste cuantitativo. En todo caso, el BCE comience a poner fin a estas reinversiones un poco antes en 2024 o aumentar el ritmo de reducción del balance. De todas formas, es previsible que el ajuste cuantitativo continúe en segundo plano.

La inflación tiene que bajar

Por su parte presidente de la Reserva Federal, Powell, considera que un recorte de tipos de interés requiere que baje la inflación, que está en el nivel más alto en 40 años. Ve muy poca mejora. Ahora bien, la diferencia con la Eurozona es que el mercado laboral comienza a deteriorarse en EE. UU., no solo en el sector tecnológico, aunque no de manera masiva. En Europa, sin embargo, los mercados laborales siguen fuertes, especialmente en servicios -España es un ejemplo, no sólo en turismo-. Efectivamente, la Reserva Federal es más cautelosa. Aun prevemos un alza final de tipos de interés en junio en máximo, teniendo en cuenta que no sabemos qué va a pasar en el sector bancario estadounidense y se desarrolla el debate sobre el techo de deuda estadounidense.

Pero un 0,25% de crecimiento negativo del PIB no hará que la Reserva Federal recorte tipos de interés, excepto si se da un gran aumento del desempleo. Lo más probable es que pueda recortar tipos cuando vea que la inflación subyacente cae hacia 3%, tal vez a principios de 2024 o cuando haya disminución en el ritmo de crecimiento de los salarios. De momento la encuesta manufacturera PMI y de indicadores adelantados están bajando. Para lo que resta de este año y 2024 la inflación subyacente puede reducirse hacia 4% y luego hacia 3% -"el nuevo 2%"-. Ello permitirá a la institución monetaria comenzar a pensar en un nivel de tipos real más neutral -1% ó 0,5%-.  Eso sí, esperamos que el ajuste cuantitativo -la reducción del balance- de la Reserva Federal se detenga en algún momento el próximo año.

Frederick Ducrozet es director de Análisis Macroeconómico de Pictet WM