MADRID. Para un inversor global pasivo con 50% en acciones globales y 50% en bonos la rentabilidad este año ha sido del 15%, el mejor resultado desde 1993. No ha habido recesión y la escalada en la tensión comercial se ha atenuado. El caso es que en 2018 el aumento de beneficios fue del 20% pero hubo caída en el mercado y este año, cuando se esperaba aumento de tipos de interés de la Reserva Federal, ha habido tres recortes, con beneficios a la baja, pero un mercado alcista. Ahora bien, el buen comportamiento ha venido dado por el exceso de optimismo respecto al impacto de la política monetaria, que no se va repetir, mientras que los fundamentales siguen siendo los mismos: débil crecimiento, menor facilitación monetaria y valoraciones neutrales pero no suficientes para ser optimistas.
De hecho posiblemente estamos cerca del final del ciclo. En este estado de cosas típicamente se vendían acciones y compraban bonos a la espera de recesión. Pero los bonos de mercados desarrollados cotizan a valoraciones excesivas, dado que para obtener rentabilidad real con bonos alemanes la rentabilidad a vencimiento tendría que caer a menos 1,5% en 5 años, lo que es improbable.
Efectivamente podemos hablar de recesión de beneficios en Estados Unidos, con márgenes cayendo debido al aumento de costes salariales. Así que esperamos crecimiento del PIB por debajo del 1,5% en EE UU en 2020, siendo previsible que la Reserva Federal lleve a cabo un nuevo recorte de tipos de interés. Además hay riesgo político, incluso regulatorio. EEUU es el mercado más caro de manera relativa e históricamente, estando muy concentrado en tecnológicas -hay demasiado optimismo respecto a la capacidad de crecimiento de sus empresas cíclicas- y en conjunto esperamos comportamiento plano de las acciones de EE UU.
La sorpresa puede ser Europa. De hecho esperamos que el crecimiento en la era Eurozona se estabilice en 0,9%, mejor la segunda parte del año y que el diferencial de crecimiento con EE UU sea menor, al igual que el de tipos de interés, siendo probable que el dólar se debilite, proporcionando soporte a los mercados emergentes. De hecho pensamos que Europa es la única zona con posible expansión fiscal en 2020. Además el crédito bancario está en máximos de 15 años y los indicadores de demanda doméstica son sólidos. A ello se añade que las expectativas de los inversores son muy negativas para Europa y demasiado positivas para EE UU.
Respecto a España, la nueva coalición de izquierdas puede que no sea capaz de hacer mucho, lo que probablemente implica buenas noticias, pues la economía lo está haciendo bien, con rentabilidad por dividendo es cercana al 5% y beneficios de las acciones que se pagan a un múltiplo moderado de 12 veces, con potencial. Hay que esperar, pero el riesgo político siempre se exagera.
El descuento del Brexit se atenuará
En cuanto a Reino Unido es ejemplo claro de sobre reacción a eventos políticos. Este año se ha comportado peor que otros mercados y es el más barato entre los desarrollados. Se trata de un mercado de valor olvidado que puede volver a ser tenido en cuenta en 2020. Muestra rentabilidad real por dividendo del 5% y una moneda 20% infravalorada, con grandes compañías exportadoras, muchos valores defensivos y de valor cíclicos, como bancos, energía y minería. Cualquiera que sea el nuevo gobierno promoverá estímulo fiscal y mientras hay demasiado pesimismo respecto a su economía. El descuento Brexit no desaparecerá pero se atenuará.
En conjunto vemos más potencial en 2020 en acciones que bonos de mercados desarrollados. Pero globalmente las acciones pueden proporcionar baja rentabilidad en 2020. Mientras que 2019 ha sido año para la gestión pasiva, 2020 va a ser año de saber seleccionar regiones, sectores y mejores ideas en renta fija. En salud y consumo básico hay crecimiento estable y sobre ponderamos, lo que no se da en servicios públicos y telecomunicaciones. También sobre ponderamos acciones cíclicas castigadas por la 'guerra comercial' donde hay margen de mejora. Es el caso de automóviles, energía y minería. esta última muy concentrada, con disciplina de oferta, muy dependiente del momento de la economía china que vemos se estabiliza y correlacionada negativamente con el dólar. De hecho la vieja economía pueden comportarse mejor que la nueva economía. En cualquier caso habrá que ser muy tácticos, teniendo en cuenta que esperamos un mejor segundo que primer trimestre.
Por su parte, los mercados emergentes muestran divisas aproximadamente 20% infravaloradas, con valoraciones razonables y potencial aceleración del crecimiento, mayor que en países desarrollados especialmente en India, Rusia y Brasil. De todas formas nos preocupa más Latinoamérica pues hay exceso de optimismo, especialmente respecto a Brasil y mercados que cotizan al mismo nivel que los asiáticos con menor crecimiento y riesgo político.
En cuanto a Europa del Este nos centramos principalmente en Rusia. Incluso Grecia es interesante. Polonia se suele comportar bien porque su mercado es de elevados dividendos y crecimiento decente. Pero 3 ó 4 valores conforman la mayor parte de su mercado, principalmente bancos y servicios públicos y no se trata de comprar porqué su economía lo esté haciendo bien, sino por selección de acciones. También hay que tener cuidado con el aumento del coste laboral en países como Hungría (han subido 18% en un año) y Rumanía, debido a la falta de mano de obra -sigue siendo más barata que en Alemania, pero ya hemos visto que el mismo proceso en China ha beneficiado a México-. Además nos gusta de la deuda emergente, en concreto de México y Rusia, donde esperamos recorte de tipo de interés y que la previsible debilidad del dólar les favorezca y estamos positivos en crédito emergente. También consideramos exposición a bonos con protección de la inflación de EE UU.
Rentabilidad absoluta
Por su parte, las estrategias de rentabilidad absoluta tiene sentido para 2020 y los próximos cinco años. Es el caso de determinados hedge funds neutrales respecto al mercado. Dadas las altas valoraciones, expectativa de menor crecimiento y mayor volatilidad es momento apropiado para estrategias de rentabilidad absoluta, en sustitución de efectivo y bonos, con el fin de obtener de obtener rentabilidad de la habilidad del gestor no del mercado.
También hay que tener en cuenta que en 2020 conviene que el nivel de liquidez sea mayor de lo normal, teniendo en cuenta inversiones alternativas 'cash plus'. Además la mayor debilidad del dólar puede hacer que el oro se comporte bien, aunque por valoraciones parece más caro y tiende a sobre reaccionar. Si la posición en oro es cero puede ser apropiado aumentarla hasta 2,5 a 5%.
Luca Paolini es estratega jefe de Pictet AM
Luca Paolini
