El BCE tiene un espacio limitado para bajar agresivamente los tipos

MADRID. La reunión del Banco Central Europeo (BCE) se perfila como una de las más importantes en mucho tiempo y los responsables de política monetaria de la zona euro esperan anunciar el primer recorte de tipos de interés desde 2016. Los bancos centrales de todo el mundo han adoptado una postura decididamente más moderada en los últimos meses, en parte, debido a una escalada en la 'guerra comercial' entre Estados Unidos y China. El Banco de la Reserva de Nueva Zelanda fue el primer banco central del G10 en reducir los tipos de interés en mayo y los responsables de tipos en Australia y Estados Unidos han suavizado la política desde entonces. Ahora, se espera que el BCE haga lo mismo este mes, particularmente dado que los datos económicos en el bloque monetario han seguido muy por debajo de lo que desearía el Consejo de Gobierno.

El comentario del presidente del BCE, Mario Draghi, ha sido moderado en las últimas semanas. Después de la reunión más reciente del banco, en julio, Draghi dio la indicación más clara hasta el momento de que un recorte de tipos en septiembre estaba en juego. Respecto a sus futuros movimientos, la declaración del banco señalaba que “el Consejo de Gobierno espera que los tipos de interés clave del BCE se mantengan en sus niveles actuales o más bajos, al menos, durante el primer semestre de 2020”. La incorporación del apunte 'más bajos' a la declaración del banco provocó que los inversores comenzaran a cambiar, frenéticamente, sus expectativas de una relajación adicional. Los mercados financieros, ahora, dan una probabilidad implícita cercana al 100% para un recorte de tipos del Consejo de Gobierno en la reunión de septiembre.

Una de las razones principales detrás de la necesidad de una acción política dentro del G10 es la reciente escalada en el conflicto comercial entre Estados Unidos y China que, en la actualidad, no muestra signos de llegar a una solución a corto plazo. En lo que respecta a la zona euro, las perspectivas internas tampoco son particularmente favorables. Draghi señaló en julio que los datos macroeconómicos apuntaban hacia un crecimiento 'algo más débil' en el segundo y tercer trimestres. Desde la reunión de julio, el crecimiento del segundo trimestre se confirmó en un 0,2% trimestral, con un crecimiento anual que se desaceleró a su tasa de expansión más baja desde el último trimestre de 2013.

Los indicadores PMI, que proporcionan una medida más oportuna de la actividad de los sectores servicios y manufacturero, se han mezclado en los últimos meses. Si bien hemos sido testigos de una recuperación gradual en la industria de servicios, la actividad manufacturera se ha mantenido muy baja y por debajo del nivel de 50 que separa la expansión de la contracción.


La actividad en el sector manufacturero alemán será motivo de especial preocupación para el BCE. Tras una modesta contracción en el segundo trimestre, ahora, hay una posibilidad razonable de que la economía más grande de Europa pueda caer en una recesión técnica en el tercer trimestre. Podría decirse que es aún más importante la ausencia total de presión inflacionaria en la economía de la zona euro. El BCE ha seguido sin alcanzar su objetivo de inflación de 'cercano pero inferior al 2%' este año. La inflación subyacente se ha mantenido estancada en solo 0,9% mientras que la medida general también ha caído bruscamente y, ahora, está nuevamente en solo 1%, su nivel más bajo desde noviembre de 2016.

Con un recorte de tipos de interés por parte del BCE totalmente descontado por el mercado, es probable que la reacción del euro al anuncio se deba, en gran medida, al tamaño del recorte en sí así como a la introducción de medidas políticas adicionales. Como hemos mencionado en numerosas ocasiones, creemos que el BCE tiene un espacio limitado para bajar agresivamente los tipos de interés, ya récord, por el riesgo de tener un impacto perjudicial en la rentabilidad de los bancos europeos. Por lo tanto, es probable que el tamaño del recorte sea relativamente pequeño, en nuestra opinión.

Flexibilización cuantitativa

Si bien el mercado está valorando en más de un 50% de posibilidades un recorte de 20 puntos básicos, creemos que el escenario más probable sería una reducción de 10 puntos básicos en la tasa depósito, con el banco indicando su voluntad de llevar a cabo más en las próximas reuniones. También es posible la introducción del sistema de 'niveles' de depósitos diseñado para aliviar la presión sobre los bancos comerciales. Bajo tal escenario, creemos que podría haber margen para un repunte en la moneda común, dadas las expectativas, ya altísimas, de flexibilización. Un corte profundo de 20 puntos básicos o más indicaría el compromiso del banco para levantar la inflación a toda costa y, probablemente, llevaría a una liquidación adicional en el cruce euro/dólar desde los niveles actuales. Esta venta masiva sería aún más severa si vemos una retórica igualmente moderada del presidente Draghi en su rueda de prensa.

En lo que respecta a la reintroducción de su programa de flexibilización cuantitativa, creemos que es poco probable que el banco anuncie tales medidas en la reunión de este mes por el riesgo a sacudir los mercados financieros. Es probable que tengamos que esperar hasta la reunión de octubre, como pronto, para un compromiso firme con la compra de activos adicionales. Un anuncio de un nuevo programa QE este mes sería completamente erróneo para el mercado y, muy probablemente, enviaría al euro a nuevos mínimos de dos años frente al dólar estadounidense.

Enrique Díaz-Álvarez es director de Riesgos de Ebury