La dinámica cambiante de la inflación, las estrategias para equilibrar las condiciones fiscales y monetarias que diseñe el nuevo Departamento del Tesoro de EEUU así como las políticas de la segunda Administración Trump desempeñarán un papel fundamental en la configuración de la trayectoria de los mercados financieros y determinarán si se puede restablecer el equilibrio en el mercado de bonos.

La inflación, en el foco

Los precios de los activos han alcanzado máximos históricos, el crecimiento ha sido sólido tanto en términos nominales como reales, y el mercado laboral sigue gozando de buena salud a pesar de cierta normalización. Sin embargo, la inflación sigue proyectando una sombra que amenaza con desestabilizar el equilibrio. La misión de la Fed es preservar la fortaleza de la economía y evitar al mismo tiempo que las fuerzas inflacionarias causen estragos en el mercado de bonos. La forma de abordar ese desafío dependerá de algunos factores clave.

El marco temporal informa la perspectiva. En el tercer trimestre de 2024 se declaró la muerte de la inflación, pero resurgió en el cuarto. Diversas medidas de inflación anualizada en un periodo de 3 meses sugieren que está ganando fuerza, mientras que las medidas anualizadas en un periodo de 6 meses indicarían que aún se puede mantener el control. Desde la reunión del FOMC de diciembre de 2024, Jerome Powell y la Fed han dado señales de inquietud por el reciente aumento de las medidas de inflación, cambiando sutilmente su enfoque del mercado laboral y el crecimiento a la contención de la inflación.

Cambios en las fuerzas del mercado. A principios de 2025, la Fed se enfrenta a una combinación de fuerzas estructurales (desglobalización, aumento de las tensiones geopolíticas y mayores déficits fiscales, que suelen ser inflacionistas) y cíclicas (normalización de las cadenas de suministro, brotes verdes de la productividad y  contención de los precios de las materias primas, que suelen respaldar unos precios más estables) que ponen en entredicho las previsiones y restan eficacia a la política monetaria convencional. Hay que considerar, además, los aranceles, la política de inmigración y las medidas favorables a las empresas de la nueva Administración Trump. Los resultados asociados a la combinación de estas fuerzas pueden ser bastante amplios y requerirán que la Fed evalúe cuidadosamente qué factores priorizar a medida que se determinan las previsiones y se implementa la política.

Aunque la inflación ha disminuido sustancialmente a medio plazo, una perspectiva a más corto plazo sugiere que podría no estar muerta todavía. Mientras tanto, es probable que las cambiantes fuerzas del mercado dificulten aún más las previsiones a medida que aumente la volatilidad de la inflación. En consecuencia, es posible que la Fed tenga que mantener la política monetaria más restrictiva de lo previsto para mantener el orden en el mercado de bonos.

El papel del Tesoro

Hasta ahora, los mercados financieros han recibido el nombramiento de Scott Bessent como Secretario del Tesoro con optimismo, dada la expectativa de que sus políticas incluyan medidas favorables al crecimiento y fiscalmente pragmáticas. Esta combinación desempeñará un papel importante durante su mandato en el Tesoro, pero otras piezas del rompecabezas político de Bessent podrían resultar cruciales para las perspectivas de los bonos. En los últimos trimestres, Bessent ha sugerido que es necesario un cambio significativo en la política para guiar a la economía estadounidense hacia una trayectoria más sostenible. Coincide con Powell en su objetivo de contener la inflación, pero las estrategias para lograrlo podrían divergir significativamente y tener un impacto material en los mercados financieros.

Condiciones financieras. Para Bessent, las condiciones financieras son demasiado fáciles y, en consecuencia, hay que subir los tipos. Su perspectiva de Bessent se basa en la noción de que la economía estadounidense es hoy menos sensible a la política de la Fed y al nivel de los tipos de interés iniciales en comparación con ciclos anteriores, debido a que el ciclo actual se ha visto impulsado por el crecimiento de los ingresos y los salarios más que por el endeudamiento, complementado por los balances saneados de los hogares y las empresas estadounidenses.
La economía estadounidense mostró signos de ralentización de la actividad y de descenso de las expectativas de crecimiento en el tercer trimestre de 2023 y en el tercer trimestre de 2024. En ambos periodos, las expectativas del mercado cambiaron bruscamente hacia un ciclo de recortes de la Fed, y Powell reforzó este cambio al señalar que las medidas de flexibilización eran inminentes. Como resultado, los tipos de interés bajaron, los precios de los activos subieron y las condiciones financieras se relajaron. Esto generó un impulso al crecimiento, mientras que las medidas de inflación aumentaron posteriormente hasta niveles incompatibles con el objetivo de la Fed. Este bucle de retroalimentación obligó posteriormente a la Fed a ajustar su postura moderada a medida que subían los tipos de interés. Bessent podría tratar de romper este bucle de retroalimentación endureciendo las condiciones financieras con las herramientas a su disposición.

Enfoque de la emisión de deuda. La principal herramienta de Bessent como secretario del Tesoro es el enfoque del departamento sobre la emisión de deuda (bonos del Tesoro estadounidense). Ha expresado su firme oposición a la decisión de Janet Yellen de recurrir a la emisión de deuda a corto plazo durante un periodo no recesivo, argumentando que ha contribuido a facilitar las condiciones financieras y ha socavado la sostenibilidad de la economía estadounidense. Como resultado, es plausible un enfoque más equilibrado de la emisión de deuda, con una mayor dependencia de la deuda a largo plazo. Este cambio endurecería las condiciones financieras, ya que los precios de los activos, en particular los de la renta variable y el sector inmobiliario, son más sensibles a los tipos de interés a largo plazo. Los efectos probables incluirían una menor demanda, un crecimiento más lento y una inflación más baja. Si estas condiciones se materializan, la Fed tendría justificación para reducir los tipos de interés, aliviando simultáneamente la carga del gasto federal estadounidense en intereses.

El retorno de la ola

Durante la primera presidencia de Trump, los precios de los activos fueron impulsados hasta nuevos máximos por la combinación de factores: las apuestas económicas (bajada de los impuestos de sociedades, reducción de la regulación y uso estratégico de los aranceles como herramienta de negociación), la disciplina fiscal pasó a un segundo plano, los gastos de capital y las fusiones y adquisiciones se dispararon, la contratación se aceleró, el consumo aumentó y las perspectivas de crecimiento mejoraron. ¿Será similar en esta segunda presidencia, con ola roja? Las pistas pueden estar en el punto de partida económico actual y en la estructura de incentivos para el presidente Trump en relación con 2016.

La paradoja económica: inflación frente a crecimiento. El crecimiento en EEUU ha estado por encima del 5% en términos nominales y del 2,5% en términos reales durante siete de los ocho trimestres. Los precios de los activos, incluida la renta variable estadounidense y el precio de la vivienda, están en máximos históricos o cerca de ellos, mientras que los diferenciales de crédito se acercan a mínimos de 20 años. En resumen, la economía estadounidense va bien y no necesita más crecimiento, y algunos sostienen que incluso podría beneficiarse de un menor crecimiento. La victoria de Donald Trump en las elecciones de 2024 se debió en gran medida a que los votantes priorizaron la economía, en particular la inflación, sobre la revalorización de los activos o el crecimiento económico. Aunque las cifras de crecimiento y la buena salud del mercado laboral sugieren que la economía no atraviesa dificultades, los niveles de inflación imperantes, muy superiores a los experimentados en 2016, probablemente pesaron más en la mente de los votantes.

El equilibrio estratégico de la Administración. El resultado ideal para la nueva Administración Trump implicaría un enfoque equilibrado, combinando medidas orientadas al crecimiento, como la bajada de impuestos y la desregulación, con políticas dirigidas a endurecer las condiciones financieras y contener la inflación. Aumentar estas medidas equilibradas con victorias en temas candentes para los votantes como la inmigración y la política exterior podría ayudar a amortiguar la falta de entusiasmo asociada a un entorno benigno para los precios de los activos durante el primer año de la nueva administración. La cuestión sigue siendo si se podrá rebajar con éxito la inflación a expensas del crecimiento, cumpliendo una promesa clave de campaña a la clase media y restableciendo el orden en los mercados.

Conclusión

El mercado de bonos se encuentra en un punto de inflexión. En los dos últimos años, se ha beneficiado de un crecimiento sólido, empleo estable y precios de los activos en máximos históricos. Sin embargo, la inflación sigue siendo elevada y la volatilidad del mercado de bonos es demasiado alta.

El equipo de Bonos sin Restricciones de Payden prevé un posible giro de la trata en el que los rendimientos de los bonos deben subir antes de que puedan bajar. Un aumento de los rendimientos, sobre todo en los vencimientos a más largo plazo, endurecería las condiciones financieras y moderaría las expectativas de crecimiento. En consecuencia, estos expertos prefieren una menor exposición al tramo largo de la curva de rendimientos. Por el contrario, consideran atractiva la parte delantera de la curva de rendimientos, con tipos de interés a 2 años justo por encima del tipo de los fondos federales y alineados con la función de reacción de la Fed ante cualquier deterioro del mercado laboral o del crecimiento.

En cuanto al crédito, el equipo cree que el retorno de Trump a la Casa Blanca puede favorecer la estabilidad de los diferenciales de crédito y la benignidad de las tasas de impago y, por tanto, mantiene una postura constructiva sobre el crédito corporativo de mayor calidad y determinadas partes de la deuda de los mercados emergentes. Y ello a pesar de unas valoraciones históricamente ajustadas. Por otra parte, se muestran más cautos en ámbitos sensibles al aumento de los rendimientos a largo plazo, como el sector inmobiliario comercial y otros segmentos orientados al consumidor.