Tenemos que prepararnos para un periodo sostenido de tipos elevados

MADRID. Nuestra hipótesis de base sigue siendo una desaceleración significativa del crecimiento en las principales economías, y los datos recientes -en la zona del euro en particular- son coherentes con esa expectativa. Aunque está claro que la inflación se está desacelerando, aún no se sabe con certeza si volverá a caer hasta los objetivos de política de los bancos centrales.

Creemos que los principales bancos centrales han finalizado sus ciclos de endurecimiento, aunque es probable que sigan atentos a los riesgos de inflación durante varios meses. La Reserva Federal es la que tiene más probabilidades de subir los tipos, y el BCE la que menos. Sin embargo, los bancos centrales querrán preservar la máxima flexibilidad mientras las perspectivas de inflación a largo plazo sigan siendo inciertas. Así que, al menos por ahora, esperamos que continúe la dependencia de los datos y que se ponga fin a la era de la forward guidance. Esto significa que tenemos que prepararnos para un periodo sostenido de tipos de interés elevados, aunque las economías sigan desacelerándose.

Creemos que nos encontramos en un buen punto de entrada para la renta fija europea, pero es importante centrarse en la calidad. Las valoraciones de la renta fija europea con grado de inversión se encuentran en un punto bastante extremo en relación con los últimos diez años aproximadamente, con un rendimiento a peor (YTW) superior a la media de diez años del Euro HY, en estos momentos.

Por lo tanto, de cara al futuro, creemos que tener más empresas con grado de inversión es un buen lugar para estar posicionado, sobre todo en un entorno en el que el crecimiento va a estar por debajo de la tendencia - tal vez en una especie de recesión poco profunda, o algo plana. Además, es probable que los rendimientos bajen con el tiempo. Por tanto, poseer crédito con grado de inversión podría permitir a los inversores obtener un buen diferencial adicional frente a los bonos del Estado, sin asumir tanto riesgo crediticio, al tiempo que se benefician de una cierta revalorización del capital. No es posible beneficiarse de la revalorización del capital simplemente dejando el dinero en depósitos bancarios. Sobre todo, teniendo en cuenta que, en última instancia, los tipos que pagan los bancos por los depósitos están destinados a bajar durante el próximo año o 18 meses.


El mercado de alto rendimiento es un poco más arriesgado. Las empresas de este segmento están más apalancadas y tienden a comportarse peor cuando el crecimiento se ralentiza, sobre todo en recesión. Al igual que las empresas con grado de inversión, los emisores de alto rendimiento también han sido, por lo general, bastante rentables y han podido refinanciarse con una política de tipos de interés negativos. Así que el cupón actual de la deuda de alto rendimiento es bastante bajo.

El problema es que los emisores pertenecientes al alto rendimiento tienden a emitir bonos con vencimientos mucho más cortos y tienen menos emisiones en circulación. Así que cuando necesitan refinanciarse, las nuevas emisiones tienen un mayor impacto en su coste medio de endeudamiento en comparación con las empresas con grado de inversión.

El riesgo de refinanciación

Dicho esto, el año que viene solo vencerá el 4 o el 5% de la deuda en circulación de los emisores high yield, mientras que en 2025 y 2026 aumentará la cantidad de bonos que habrá que refinanciar. En conjunto, alrededor de la mitad del mercado tendrá que refinanciarse en los próximos tres años, y cuando las empresas lo hagan, los cupones van a subir mucho.

Tenemos que ser conscientes de este riesgo de refinanciación y de sus consecuencias: muchas empresas no van a poder operar realmente con esos costes de endeudamiento más elevados. Esta es en parte la razón por la que prevemos que las tasas de impago aumenten entre un 3% y un 4% desde el nivel extremadamente bajo de los últimos dos años.

John Taylor es experto en renta fija europea de AllianceBernstein