Oportunidades en Elecnor, Nokia y Arteche

MADRID. En esta ocasión, hablaremos de tres ideas de inversión que han captado nuestra atención: Elecnor, Nokia y Arteche. Todas ellas comporten una idea en común: encontrar compañías de calidad que estén expuestas a vientos de cola como la electrificación, las energías renovables, la conectividad (5G) o la digitalización, pero que estén cotizando a precios razonables y por debajo de su valor intrínseco.

ELECNOR

Es una empresa española con una larga trayectoria en el sector de la ingeniería, construcción y servicios. Fue fundada en 1958 y se ha convertido en una compañía global con presencia en más de 50 países. Asimismo cuenta con dos segmentos operativos:

1. La parte de servicios y proyectos de infraestructura. Se encarga del desarrollo y ejecución de servicios (logística, seguridad, mantenimiento industrial y la gestión de proyectos) y proyectos en mano de construcción en diversos sectores, con especial énfasis en energías renovables, infraestructuras eléctricas, servicios relacionados y telecomunicaciones. Además, se ha ido expandiendo hacia otros sectores, como el ferroviario, la ingeniería civil y la gestión de residuos.
2. El negocio de concesiones donde no hace únicamente la ingeniería sino que también se encarga de la promoción y explotación de los activos. Dentro de este segmento se encuentra CeleoRedes: el negocio de concesiones de trasmisión eléctrica en Chile y Brasil -activos únicos e irreplicables que son monopolios naturales- y Enerfín donde están las inversiones en activos de energías renovables, con especial énfasis en la energía eólica. En total tienen 1,58GW generando y 0,32GW en construcción (1.900MW en total) y un fuerte pipeline de futuros proyectos en distintas fases con el objetivo de llegar a los 84.00MW.

La compañía está dirigida por Rafael Martín de Bustamante Vega, que lleva en la empresa más de 40 años y ocupa el cargo de consejero delegado desde 2011. El equipo directivo es experimentado y bastante prudente a la hora de aceptar proyectos y con el nivel de endeudamiento. Se trata de un aspecto fundamental para una firma de ingeniería por proyectos por el riesgo operativo y de ejecución que existe en este sector, debido a que los márgenes por este tipo de proyectos son muy reducidos y no permiten posibles contingencias. Por ejemplo, antes de la crisis de 2008 les criticaban por dejar pasar muchos proyectos porque no cumplían con su rentabilidad mínima exigida y gracias a esto sigue operando a día de hoy. Esto se debe a que existe un accionista de referencia, el Grupo Cantiles XXI (con un 53%) sociedad que agrupa a diferentes familias españolas. 

Este tipo de activos soportan mucha deuda debido a la previsibilidad de los ingresos y la calidez crediticia de las contrapartes (utilities, gobiernos...) En el caso de Elecnor los activos se suelen financiar con el 66% en deuda y el 33% con fondos propios. Toda la deuda de estos proyectos es deuda proyecto sin recurso a la matriz. 

Como podemos observar la compañía está expuesta a grandes tendencias globales que pueden impulsar su crecimiento durante los próximos años. El motivo no es otro que el aumento de las energías renovables desde el 29% en 2020 al 50% en 2030, la digitalización y la conectividad, el crecimiento de población (más del 25% de 2020 a 2050) y la electrificación y la eficiencia energética.

Pero lo realmente atractivo de esta cotizada española es su fuerte infravaloración. En junio pasado comunicó al mercado que estaba en la búsqueda de un inversor que tomará una participación de control en su filial Enerfín; mientras que en los últimos días hemos conocido que el gigante asiático China Three Georges había realizado una puja por 1.200 millones únicamente por la parte de energías renovables. En este sentido recordar que la capitalización actual de Elecnor es de poco más de 1.200 millones. Si valoramos los otros dos negocios de forma razonable podríamos tener una valoración superior a los 2.500 millones, el doble de la capitalización actual. Aún en el caso de que aplicáramos descuentos por holding y/o iliquidez el potencial seguiría siendo muy atractivo.

NOKIA

Se trata de una empresa finlandesa que en la década de los noventa y principios del siglo actual tenía una posición dominante en el mercado de los teléfonos móviles, con una cuota de mercado superior al 40% a nivel global. Sin embargo, no logró adaptarse a la rápida evolución de los smartphones y a la creciente popularidad de los sistemas operativos de otros fabricantes (Android y iOS). En la actualidad es totalmente diferente a lo que fue en el pasado, ya que se ha diversificado en otros segmentos de negocio y es una de las principales compañías en cuanto a redes móviles, patentes tecnológicas e infraestructura de redes de telecomunicaciones. La finesa cuenta con cuatro segmentos operativos:

1. Infraestructura de red: Se encarga de proporcionar fibra, cobre, tecnologías de acceso inalámbrico fijo y redes crítica para una amplia gama de clientes: servicios de comunicaciones (CSP), escaladores web o proveedores de nube, industrias digitales y gobiernos. Algunas de las soluciones son infraestructura de red de acceso fijo, enrutamiento IP, redes de centros de datos y transporte óptico para aplicaciones terrestres y submarina. Hay que tener en cuenta que las redes son el factor clave para la digitalización de las industrias, por lo que la demanda sigue siendo muy fuerte debido a la digitalización de las empresas, el paso a la nube, la introducción de la 5G, 5G avanzado e incluso la 6G, y la fusión digital/física y el metaverso. Son los líderes del mercado en este segmento y entre sus principales competidores destacan Huawei y ZTE junto con Calix y Adtran (redes fijas), Cisco y Juniper (redes IP), Ciena e Ciena e Infinera (redes ópticas), y Subcom y NEC (redes submarinas)
2. Redes móviles: Ofrece productos y servicios para redes de acceso radioeléctrico (RAN) que abarcan todas las generaciones de tecnología móvil (2G a 5G) y radioenlaces de microondas (MWR) para redes de transporte y soluciones para gestión de redes, así como planificación optimización, despliegue de redes y servicios y servicios de asistencia técnica. A pesar de que durante la primera fase del 5G se quedó ligeramente retrasada respecto a sus competidores, en la actualidad ha recuperado gran parte de la cuota del mercado. Es una de las tres principales empresas de redes móviles junto con Ericsson y Huawei. Existen numerosas oportunidades en este sector como puede ser el uso industrial del 5G, la fragmentación de redes 4G/5G, la inteligencia artificial y el aprendizaje automático (AI/ML) y la evolución de la arquitectura de red con Cloud RAN y O-RAN. También están preparados para el despliegue de redes 5G-Advanced con áreas de funciones y soluciones como la Realidad Extendida (metaverso) y están preparándose para la introducción del 6G a finales de la década. Además, consideramos que el ciclo de 5G no se parecerá al del 4G, el cual tuvo una fuerte aceleración hasta el pico y luego tuvo una fuerte caída. Lo más probable es que el ciclo de 5G sea mucho más estable y que dure el doble que en el caso del 4G.
3. Servicios en la nube y de red: Con sus capacidades combinadas de nube, software y servicios, Cloud and Network (CNS) atiende a proveedores de servicios de comunicaciones (CSP), empresas clientes de hiperescaladores (compañías de cloud), desarrolladores digitales, etc. y les ayuda a navegar por tres grandes transiciones de la industria: la introducción y monetización de las redes 5G, la 'cloudificación' de las plataformas comunicaciones y el software y la transición a modelos SaaS.
4. Nokia Technologies. Se encarga de gestionar la cartera de patentesy de monetizar la propiedad intelectual, incluidas las patentes, tecnologías y la marca Nokia. Desde 2000 ha invertido más de 140.000 millones de euros en investigación y desarrollo (I+D) y ha desarrollado muchas de las tecnologías fundamentales utilizadas en smartphones. Cuentan con una de las carteras de patentes más amplias y sólidas del sector de las telecomunicaciones; mientras tiene múltiplos acuerdos con diferentes empresas de smartphones como Apple o Samsung.

Como hemos visto la actual Nokia es muy diferente a la Nokia de los años noventa, cuyo foco era prácticamente la venta de teléfonos móviles. De aquella firma únicamente queda la licencia por el uso de su marca para la venta de teléfonos móviles, cuyo impacto en la actual Nokia es prácticamente nulo. Actualmente es líder en todos los segmentos que hemos mencionado previamente, los cuales tienen unos fuertes vientos de cola durante los próximos debido a las transformaciones tecnológicas que estamos viviendo.

A pesar de todo lo expuesto anteriormente, su cotización está muy castigada debido al pesimismo generalizado con el sector durante los últimos años. Como también por la reducción de la inversión realizada por los proveedores de servicios de comunicaciones (sus principales clientes) durante los últimos meses debido a la incertidumbre en el mercado, lo que ha provocado una reducción del guidance en el corto plazo. Sin embargo, creemos que esta situación es momentánea y que durante los próximos años se requerirá de una fuerte inversión en redes y infraestructura para hacer frente a la fuerte demanda fruto de las transformaciones tecnológicas previamente mencionadas.

Tampoco creemos que el mercado este reconociendo la exitosa reestructuración llevada a cabo por el nuevo equipo directivo a partir de 2020, cuyo objetivo era hacerla más eficiente y recuperar el liderazgo tecnológico, ya que en casi todos los segmentos han cumplido con sus expectativas de márgenes consiguiendo unos retornos sobre el capital superiores al 15%. En la última revisión del Capital Markets Day a finales de 2022 comentaron que el objetivo a medio plazo era tener unos márgenes operativos superiores al 15%, unos retornos sobre el capital del 15%-20% y una conversión a FCF de entre el 60%-80%.

En la actualidad cotiza por debajo de cuatro veces EV/EBITA y con un yield superior al 12% muy por debajo de su valor intrínseco, por lo que consideramos que su potencial es superior al 50% siendo muy conservadores.  

GRUPO ARTECHE

Hablamos de una compañía española que salió a cotizar al mercado en 2021. Centra su actividad en el diseño, la fabricación y la comercialización de equipos eléctricos y soluciones para la medida, protección, monitorización, automatización y control de las redes del sistema eléctrico,  estando presente en las áreas de generación, transporte y distribución de electricidad. Mediante sus productos permite el transporte y distribución de la energía eléctrica desde cualquier planta de generación hasta el usuario final con eficiencia, calidad y fiabilidad. Cuenta con tres segmentos operativos:

1. Medida y monitorización de sistemas: Es su división más grande (más del 70% de las ventas) y donde ostenta mayor fortaleza competitiva. Se encarga de diseñar, fabricar y comercializar productos y soluciones enfocadas en la medición y monitorización de los sistemas eléctricos de potencia. Lo hace cubriendo las funciones de captación de señales de corriente y tensión de las líneas eléctricas para llevarlas a valores medibles por contadores y protecciones. Destacan los transformadores de medida de alta y media tensión, los cuales permiten transferir energía eléctrica de un circuito a otro. Su función principal es cambiar el nivel de voltaje y corriente de la electricidad, sin alterar la frecuencia de la corriente alterna. Destaca su posicionamiento en el mercado de alta tensión, un mercado bastante concentrado y donde ocupan el top tres a nivel mundial con un 15% de cuota y 'Top 2' en Europa y Estados Unidos solo por detrás de Siemens-Trench.
2. Automatización de redes de transporte y distribución: Los sistemas de automatización de subestaciones de redes de transporte y distribución, proporcionan protección, control, automatización, monitoreo y capacidades de comunicación como parte de una solución integral de control y monitoreo de subestaciones. Dentro de este segmento está el diseño, fabricación y comercialización de relés auxiliares y sistemas de automatización de subestaciones y distribución (SAS). Arteche es la playera principal en la industria de relés auxiliares con una cuota del 16-20%. Sus principales competidores a nivel global son ABB, General Electric Alstom, Siemens-Reyrolle y Finder.
3. Fiabilidad de la red (8% ventas): Ofrecen productos y servicios que refuerzan la eficacia, confiabilidad y estabilidad del sistema eléctrico. Las principales ventajas competitivas son las homologaciones de productos y la importancia de la fiabilidad en el sistema eléctrico.

Las homologaciones constituyen la principal barrera de entrada al mercado de los bienes de equipo eléctrico, puesto que para componentes de un se consideren en las licitaciones previas a cualquier inversión en infraestructura eléctrica, los productos del fabricante han de estar homologados por el cliente final (en su mayor parte eléctricas) las cuales pueden tardar hasta años lo que dificulta la entrada de nuevos competidores.

Por otro lado, la fiabilidad es esencial en el sistema eléctrico, puesto que la mayor particularidad del sector es la necesidad de sincronización entre la generación de la energía eléctrica y su consumo, derivado de la inexistencia hasta el momento de infraestructuras capaces del almacenamiento de la energía eléctrica (tecnología en desarrollo). Por esta razón, en el mundo electrificado, la fiabilidad es una condición esencial de todo sistema eléctrico. En el caso de Arteche cuenta con una experiencia de más de 70 años en el sector y una amplia gama de productos de primera clase, que son demandados por clientes Tier 1 como los principales conglomerados de servicios públicos y energía -ABB, GE y Siemens-, el 'Top 5' de clientes no supera el 30% de las ventas y tiene una relación media de más de 30 años con ellos. Además, más del 50% de los clientes de un año suelen hacer pedidos durante el próximo año.

Al igual que las dos cotizadas anteriores, Arteche está expuesta a una serie de vientos de cola que le van a permitir tener un fuerte crecimiento durante los próximos años. Entre estas tendencias destaca la descentralización de la red tradicional como consecuencia de la incorporación del almacenamiento eléctrico, la introducción de la generación renovable y la existencia de auto productores ('prosumers'), la electrificación, la transición hacia energías renovables y la digitalización y automatización. Debido a estas transformaciones ha provocado que la red eléctrica sea cada vez más compleja, incrementando el número de interconexiones y ampliando el mercado potencial de la empresa.

Por todas estas razones, nos parece una cotizada muy atractiva para los próximos años. Además, está dirigida por la tercera generación de la familia fundadora, los cuales poseen más del 52% de la compañía y nos parecen un muy buen equipo gestor.

Equipo de Abaco Capital