MADRID. Todos los valores recomendados forman parte de nuestras carteras de renta variable ibérica o internacional. Por lo tanto, todas cumplen una serie de principios que consideramos imprescindibles.
Esto se traduce en compañías dentro de nuestro círculo de competencia, de las que conocemos sus negocios y podemos visualizarlos a largo plazo; preferimos empresas con poca deuda o incluso con caja neta, con ventajas competitivas o barreras de entrada y con un equipo gestor que administre adecuadamente el capital de la compañía. Además, deben cotizar con un margen de seguridad suficiente.
OHL
La venta de su división OHL Concesiones al fondo australiano IFM Investors generó una gran oportunidad de inversión, al cambiar absolutamente el perfil financiero y el valor de la compañía. OHL pasó a tener una posición de caja neta, incluso superior a la de su valor en bolsa en el momento de la transacción. Lo que, unido a una valoración muy conservadora del resto de divisiones de la compañía, arrojó un margen de seguridad a la inversión que decidimos aprovechar para invertir en la empresa.
ALMIRALL
La compañía farmacéutica emitió una fuerte rebaja de estimaciones de su beneficio esperado para este 2017, debido a distintos acontecimientos que impactaron muy negativamente a su división de Estados Unidos. Por un lado, el lanzamiento de un medicamento genérico que compite directamente con el Acticlate de Almirall, lo que llevó a Almirall a lanzar su propio genérico (con la consecuente caída de ingresos y margen). Por otro, la limpieza de inventario de los grandes distribuidores de fármacos americanos (retrasando las compras de medicamentos a Almirall y resto de farmacéuticas) impactaron también negativamente. Por último, Almirall comentó que las farmacéuticas americanas estaban haciendo un mal uso del programa de asistencia al paciente, concediendo descuentos de manera errónea que la compañía española ha tenido que soportar. Tras la importante caída sufrida por el valor, aprovechamos para incrementar nuestra posición, una vez ajustamos nuestra valoración a la nueva realidad que afronta la compañía y siendo conservadores con el crecimiento futuro que podemos esperar.
KECK SENG INVESTMENTS
Keck Seng Investments es una compañía familiar con sede en Hong Kong y fundada a principios de los años 40 por la familia Ho. Esta familia controla el 75% del holding, por lo que sus intereses están alineados con los de sus accionistas. Sirva de dato el que desde 2003, la rentabilidad anualizada para sus accionistas, incluyendo dividendos, ha sido del 21%. El holding está especializado en la propiedad y gestión de hoteles en Estados Unidos, China, Japón, Canadá y Vietnam, además de contar con una importante cartera residencial en Macao. A día de hoy, el valor de mercado de Keck Seng es muy inferior al de sus activos. La iliquidez de la acción, la incapacidad de la compañía para seguir comprando acciones propias (ya en el límite legal) y la valoración de los activos a coste en el balance, ha generado una ineficiencia en el mercado a nuestro parecer injustificada, dada la buena gestión de capital de la familia Ho y la capacidad de generación de caja del holding.
NASPERS
La tesis de inversión en Naspers sería muy similar a la de Yahoo, empresa de la que fuimos accionistas hasta este 2017, en el que el valor de las inversiones en empresas cotizadas es muy superior al valor en bolsa de estas dos empresas. Curiosamente, en ambos casos el grueso del valor de las inversiones cotizadas se encuentra concentrado en un gigante tecnológico chino. En el caso de Yahoo por su participación en Alibaba y en el caso que nos ocupa de Naspers, por ser dueños del 33% aproximado de Tencent. En el momento de nuestra inversión en Naspers, la compañía sudafricana cotizaba con un descuento superior al 30% frente al valor de su inversión en Tencent, lo que otorgaba un valor negativo al resto de negocios de la compañía. La comunidad inversora ha dado varios motivos por los que se puede estar produciendo esta gran ineficiencia, desde una mala gestión de capital (argumento, a nuestro entender, bastante débil) hasta un potencial pago de impuestos de vender esta participación en Tencent (legalmente no debería ser así, pero dado el elevado importe de esa teórica transacción, cuesta creer que el gobierno no tratase de recaudar dinero de alguna manera). Sea como fuere, lo verdaderamente relevante es saber si el valor de mercado de Tencent arroja margen de seguridad y si el resto de negocios de Naspers vale más que cero. En ambos casos creemos que la respuesta es afirmativa. El mercado no está recogiendo aún la calidad del negocio de Tencent, cuyo ecosistema de plataformas (videojuegos, vídeo o pagos) se retroalimenta en WeChat, la plataforma social de casi mil millones de usuarios y en cuyo modelo la empresa americana Facebook se está basando para los cambios que está introduciendo en Whatsapp. Por otro lado, Naspers cuenta con plataformas online líderes en sus verticales en economías emergentes (como la empresa de clasificados Avito en Rusia), donde aún tienen capacidad para seguir creciendo y jugar un papel importante en la consolidación del sector, por lo que no vemos justificado atribuir un valor negativo a su negocio.
OUTOKUMPU
Outokumpu es el mayor productor europeo y segundo de América de acero inoxidable. La compañía ha estado históricamente sobreendeudada y gestionada de manera ineficiente. Sin embargo, con los ajustes de oferta del mercado europeo y la nueva planta de Calvert en Estados Unidos (puesta en marcha a finales de 2014), la compañía ha iniciado un proceso de desapalancamiento que reduce, de manera muy relevante, su riesgo de balance. Adicionalmente, Outokumpu está implementando medidas para reducir costes operativos los próximos años. Pensamos que el mercado aún no recoge estas mejoras, por lo que hemos decidido iniciar una posición en la compañía.
Equipo de gestión de Metagestión