No vemos a la prima de riesgo española cerrando el año por encima de los 100 puntos

MADRID. Prevemos que España crezca 2,5% en 2018, de las mayores tasas en la Eurozona y que su inflación base -sin alimentos no procesados ni energía- sea 1,6% en 2018 tras 2% en 2017 -como en otros países de la zona euro, no hay señal de que el aumento de utilización de capacidad productiva esté dando lugar a presiones inflacionistas-. Este robusto crecimiento del PIB nominal proporciona amortiguación para la deuda española frente a acontecimientos negativos.

Hay que tener en cuenta que los últimos datos sugieren que el impacto de la agitación política en Cataluña ha sido bastante limitado. Según el Banco de España la fuerza de las exportaciones ha contrarrestado en parte. Además, los inversores, por la reacción del mercado consideran este riesgo limitado y no pensamos pueda llevar a una crisis sistémica.

De hecho, Fitch ha mejorado la calificación crediticia de la deuda soberana española a 'A-' estable en enero, llegando a generar una subida significativa de precio. La mejora es impresionante teniendo en cuenta la incertidumbre política en Cataluña, las próximas elecciones generales italianas y repliegue gradual de estímulos del BCE. De manera que el diferencial de rentabilidad a vencimiento del bono español a diez años respecto al alemán ha llegado a caer por debajo de 0,7% por primera vez desde 2009 -cuando España alcanzó la mejor calificación-. Desde 2014, terminada la crisis de deuda soberana europea, había sido 1,27% en promedio.

La crisis catalana

Así que hemos revisado el bono soberano español a diez años, cuyo diferencial de rentabilidad a vencimiento respecto al Bund alemán puede ampliarse algo hasta 0,95% para finales de este año. En este tiempo prevemos que la rentabilidad del Bund se sitúe en 0,9% y la del bono español en 1,8%. En un escenario alternativo (25% de probabilidad) la rentabilidad del Bund puede aumentar más de lo previsto por aceleración de inflación y subida de tipos de interés del BCE el tercer trimestre de 2019. En un escenario más negativo (probabilidad 10%), la rentabilidad de la deuda española se puede ampliar si la crisis catalana llegara a afectar al crecimiento económico.

Ahora bien, no esperamos reformas a corto plazo tras las estructurales desde las elecciones generales de 2016. La demanda interna puede seguir siendo el principal componente del crecimiento, aunque en menor grado, pues no hay efecto base de menores impuestos -la política fiscal puede pasar a neutral tras haber sido expansiva-. Además, España ya ha sumado dos millones trabajadores desde 2014 y la tasa de ahorro está cerca de mínimos histórico, aunque el aumento de salarios siga tenue. De todas formas, el déficit presupuestario del Estado puede bajar del 3% sobre PIB en 2018 según la Comisión Europea, lo que permite salir del procedimiento de déficit excesivo. Mientras el coste de financiación de la deuda, cortesía del BCE, está en su nivel más bajo desde puesta en marcha de la Unión Monetaria Europea en 1999 y el vencimiento medio de la deuda es siete años.

El evento principal para la deuda es la salida del programa de expansión monetaria del BCE, que esperamos que, tras cambiar su guía a futuro los próximos meses, reduzca las compras de bonos gradualmente hasta cero para comienzos de 2019. Pero es previsible que reinvierta a maduración y siga siendo participante activo del mercado de deuda. En 2017 compró un promedio de 6.700 millones/mes de euros en bonos soberanos españoles, que ha reducido a 2.700 millones en enero. Esperamos mantenga este nivel hasta septiembre y luego lo reduzca gradualmente hasta un promedio mensual de 1.300 millones en 2019.

Nadia Gharbi es economista de Pictet WM