No esperamos que el BCE apoye en esta ocasión a Italia

MADRID. Los líderes de la coalición de gobierno en Italia y su Ministro de finanzas, Giovanni Tria, han acordado aumentar el déficit público al 2,4% del PIB para 2019, por encima de nuestra expectativa de cerca del 2%" y de lo que Tria estimó anteriormente “muy por debajo del 2%”. Parece que esta relajación de la disciplina fiscal está destinada a proporcionar fondos para las promesas electorales de la coalición: una renta básica universal (10.000 millones de euros para 6,5 millones personas); derogación de la reforma Fornero, con reducción de la edad de jubilación, un tipo de impuesto del 15% para un millón trabajadores; inversiones en infraestructuras y retrasos en el aumento del IVA (12.000 millones).  

Este objetivo deficitario del 2,4% pone a prueba la tolerancia de la UE, pues no cumple las normas fiscales y está lejos del último programa italiano de estabilidad de abril de 2018 que estimaba déficit de 0,8% para 2019.  Además la cuestión clave no es tanto el déficit de 2,4% para 2019 sino que el gobierno italiano lo planea para tres años.  De hecho este déficit, con nuestra estimación de crecimiento económico del PIB real de Italia al 1% en 2018 y 0,9% en 2019, no permite disminuir la deuda pública de Italia y la relación deuda pública/PIB puede aumentar.

Teóricamente el Consejo de la Unión Europea puede llegar a suspender parte o todos los compromisos de fondos estructurales y de inversión con Italia. De momento falta conocer el detalles de los supuestos utilizados en las proyecciones del gobierno italiano y es difícil evaluar su credibilidad.  Estos supuestos son claves para el comportamiento de la Comisión Europea y agencias de calificación crediticia, así como la sostenibilidad de la deuda italiana.  Dadas las confrontaciones con la UE, probable descenso de calificaciones crediticias y perspectivas de ralentización del crecimiento económico en Italia de momento seguimos manteniendo un diferencial de rentabilidad a vencimiento de su deuda a diez años respecto de la alemanda de 2,5% para fin de año y seguimos bajistas en deuda soberana de países periféricos de la euro zona, pues esperamos mayor volatilidad.

Habrá más detalles cuando se publique el documento económico y financiero actualizado, con sendas de deuda pública y objetivos deficitarios para 2019-2021, así como medidas fiscales para este período, que se publicarán más adelante, en el proyecto de plan presupuestario que el Gobierno italiano presentará a la Comisión Europea (CE) antes del 15 de octubre.


La CE querrá ver estas suposiciones, pero es improbable que de la bienvenida a la reducción de la edad de jubilación e introducción de una renta básica universal. Según el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, un país como Italia, con deuda pública por encima de 60% del PIB, está obligado a un esfuerzo fiscal estructural anual del 0,5% del PIB y aunque el plan italiano no incumple el límite de déficit máximo de 3% del PIB, va contra las normas.  Si la CE identifica grave incumplimiento de los objetivos del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, puede solicitar revisión del plan presupuestario para antes del 22 de octubre. El 30 de noviembre se publicará la opinión final.

En caso de incumplimiento Italia, tras un largo período de consulta, puede tener que hacer frente a advertencias y posibles sanciones. Pero la CE no puede impedir que el Gobierno italiano implante sus planes presupuestarios originales. La UE puede poner en marcha su procedimiento de déficit excesivo, pero este normalmente parte de datos expost (raramente puede ser abierto en base pronósticos). Se establecería un cronograma preciso y recomendaciones para que el país corrigiera desequilibrios. Si tras un período se constata que todavía no cumple las normas puede imponer una multa equivalente a 0,2% del PIB (más un componente variable de hasta 0,5% si se repite el fracaso en medidas efectivas para modificar el déficit excesivo). Teóricamente el Consejo puede suspender parte o todos los compromisos de fondos estructurales y de inversión con Italia.

El mercado apuesta por rebajas de rating

El caso es que la comparación de diferenciales de rentabilidad a vencimiento de los bonos italianos con la deuda de otros periféricos y calificaciones crediticias medias sugiere que el mercado espera rebaja de la calificación de la deuda de Italia los próximos meses. Moody's y Fitch la tienen en perspectiva negativa y Standard & Poor's les puede seguir. Una rebaja de un solo escalón de Moody's y Fitch en octubre ya se descuenta en nuestro escenario base, a otro de perder el grado de inversión.  No esperamos todavía mayor degradación, pero perder el grado de inversión tendría importantes consecuencias para el mercado de bonos italiano, que quedaría fuera de los principales índices de bonos europeos.

Sin embargo el BCE, mientras DBRS, la agencia de calificación crediticia más conservadora, no rebajase también la deuda de Italia a baja calidad, podría seguir reinvirtiendo a vencimiento la deuda soberana italiana (32.000 millones de euros en 2019 según nuestras estimaciones).  Es un pequeño consuelo para los inversores, pues el BCE -en el apogeo de la flexibilización monetaria cuantitativa en 2017- compró 100.000 millones de bonos soberanos italianos. El caso es que no esperamos apoyo del BCE en esta ocasión.

Laureline Chatelain es economista Pictet WM