Los indicadores económicos son mucho más prometedores para este año

MADRID (EP). El mercado de deuda híbrida financiera ha tenido un buen rendimiento durante 2016. La rentabilidad se ha conseguido principalmente gracias al carry trade -financiarse con activos de bajo rendimiento para invertir en instrumentos de alto rendimiento-, la bajada de tipos y nuestra estrategia en materia de cobertura de tipos. Cabe recordar que antes del Brexit estábamos sobreponderados frente a los tipos estadounidenses y británicos, neutrales a comienzos de septiembre e infraponderados desde comienzos de octubre y del día siguiente a la victoria de Trump en las elecciones estadounidenses celebradas en noviembre.

El crédito también ha sido un aspecto positivo. Les efectos positivos del carry trade se han visto compensados en parte por la ampliación de los diferenciales de las deudas financieras, a la inversa de lo sucedido con los diferenciales de la deuda corporativa, que se han estrechado en 2016. La rentabilidad se ha beneficiado de un efecto ligeramente positivo de las divisas. A lo largo del año, nuestro posicionamiento ha sido el siguiente: 'neutral' (0%) a comienzos de 2016; 'largo' en el dólar estadounidense (6%) y 'corto' en la libra esterlina (3%) antes del Brexit; y 'largo' en el dólar (10%) y 'neutral' en la libra (0%) en diciembre.

¿Seguirá el buen rendimiento en 2017? De cara a este nuevo año, creemos que hay un contexto mucho más positivo para el grupo de instituciones financieras. Los indicadores económicos son mucho más prometedores, hay que tener en cuenta además el repunte del precio del petróleo, por encima de 50 dólares por barril, un contexto económico reflacionista así como una subida de los tipos a largo en el cuarto trimestre de 2016 y acentuación de la curva.

Si comparamos este año con el anterior, en 2016 teníamos fuertes incertidumbres que en 2017 han desaparecido. Es el caso de Deutsche Bank. Mientras la entidad alemana sufría pérdidas en 2015; fuertes temores en torno a su capacidad para pagar los cupones AT1 y la posible multa de 14.000 millones de dólares del Departamento de Justicia de EE.UU. a consecuencia de la venta de RMBS antes de la crisis financiera de 2008, a día de hoy el escenario ha cambiado. 

En el caso de Unicredit, que tenía un stock elevado de créditos de dudoso cobro; baja capitalización, ahora presenta gran venta de activos, 13.000 millones de euros de aumento de capital y venta de créditos de dudoso cobro. Monte dei Paschi di Siena (MPS), que nos dio fuertes sustos durante al año pasado, después de suspender las pruebas de estrés y necesitar aumentar su capital en 5.000 millones de euros, ahora ha resuelto por nacionalización parcial y bail-in (rescate interno) de créditos subordinados y ha aumentado su capital en 8.800 millones de euros.

En nuestra opinión, es probable que asistamos a una recuperación en 2017 de las deudas híbridas financieras en relación con la deuda corporativa de categoría 'High Yield'. En consecuencia, hemos posicionado nuestra cartera con una sensibilidad elevada al crédito y una mayor ponderación de los títulos con más riesgo.

Estrategia y posicionamiento

Nuestros fondos están actualmente cubiertos contra el riesgo de tipos, sobre todo en la parte larga de la curva de tipos (EUR, USD, GBP). La sensibilidad a los tipos se ha reducido a casi 1. Hemos adoptado una posición larga sobre el dólar estadounidense aunque se mantiene inferior al 10%.  

El carry trade y la recuperación esperada del crédito financiero respecto del crédito no financiero debería conducir a un estrechamiento de los diferenciales, reconduciéndolos a sus niveles medios de 2014-2015. La rentabilidad prevista para 2017 del fondo Objectif Crédit Fi. debería oscilar entre +4% y +7%, mientras que la horquilla de rentabilidad para 2017 del fondo Objectif Capital Fi. debería oscilar entre +5% y +10%.

François Lavier es especialista en deuda financiera de Lazard Frères Gestion