La banca española de decepción en decepción... ¡hasta la subida final!

MADRID. El próximo martes comienza la temporada de resultados bancarios del primer trimestre de 2018, que se alargará hasta los primeros días de mayo. En 2017, la actividad del sistema financiero español estuvo marcada por los débiles fundamentales bancarios del entorno y por el notable avance que las entidades habían realizado en materia de calidad de activos y ratios de solvencia. Creemos que 2018 puede ser un año de transición para la banca española y, ante la corrección que han tenido los bancos desde el último informe sectorial, adoptamos una visión más positiva en el sector:

• A estos niveles, la banca doméstica no representa motivos para mantener nuestra visión negativa. El optimismo que existía en las perspectivas de tipos de interés y volúmenes, de alguna forma, se ha ido apaciguando en los últimos meses y esto ha dado paso a una corrección en bolsa que hace que los precios ya no descuenten este escenario. Esto hace que las valoraciones actuales empiecen a ser mucho más razonables y, ante la ausencia de fundamentales negativos propios del sector, creemos que no existen motivos para mantener la visión negativa que teníamos de la banca doméstica desde 'Game of Loans: Is Winter Coming?',
• La buena noticia es que el riesgo/beneficio es mucho más razonable que hace un año. Las valoraciones actuales no recogen el reflation trade en precio tras la corrección vivida por el sector doméstico. Además, si bien no sabemos cuándo, de lo que no cabe duda es de que el escenario de subida de tipos está más cercano en el tiempo.
• Adicionalmente, el mercado ha demostrado que cada cierto tiempo tiene ganas de jugar el sector bancario. En los últimos meses hemos sido testigos de cómo ha apostado por un cambio de expectativas de tipos que hace evolucionar muy positivamente a estos valores pero, hasta el momento, cuando tal cambio no se ve confirmado, el sector pierde todo lo ganado.

La mejora de la rentabilidad bancaria debe ser el foco en la travesía por el desierto que creemos representará el año 2018 para las entidades. Hay una doble vía de mejora en las que han de esforzarse las entidades en 2018, reduciendo su base de costes y adaptando sus modelos bancarios a otros con carácter más universal:

• Acercándose gradualmente a un ratio de oficinas/habitante más cerca de los niveles europeos. España, actualmente, mantiene un ratio de 61,9 oficinas bancarias por cada 100.000 habitantes, muy por encima del 23,9 de la media de los países de la Unión Europea o del 13,5 de Alemania. En España se han cerrado aproximadamente un 35% de las oficinas que existían antes de la crisis, siendo uno de los países de la UE en los que mayor ajuste se ha llevado a cabo y, sin embargo, todavía tenemos la convicción de que existe un exceso de capacidad instalada. Si bien es cierto que el tamaño medio de las oficinas en España es algo menor frente al modelo europeo (en España, de media las oficinas cuentan con 6,5 empleados, mientras que en Alemania el número asciende a 19,6) y, por tanto, son más baratas de mantener, los avances digitales y la nueva cultura bancaria existente en países del norte de Europa nos hacen pensar que el ajuste iniciado después de la crisis debe continuar.  
• Buscando un modelo en el que la generación de comisiones y la comercialización de productos de fuera de balance deberían ir ganando peso. Si prestamos atención a la cuenta de resultados de los bancos de los principales países europeos, observamos que en España el margen de intereses tiene un mayor peso, al mismo tiempo que las comisiones son también las más reducidas (24%), en contraposición a países como Francia o Italia, donde el peso de los productos de fuera de balance tiene más peso en el ahorro de los hogares.

Mantenemos nuestra apuesta por Banco Santander y Liberbank

• Banco Santander (Compra). Seguimos viendo a Santander como la mejor opción dentro del sector bancario español, pues creemos que, además del reflation trade que se puede jugar de forma selectiva en el sector, Santander tiene otros aspectos positivos, como la buena marcha de la macro, del sector financiero y de Santander en Brasil; la adquisición del Popular, que pensamos podría generar un gran valor en el grupo (mayor del que se prevé a día de hoy por el consenso); y las mejoras de Estados Unidos, que permitirán que esta geografía deje de ser un problema, y de Reino Unido, la geografía que peores perspectivas presentaba y que empieza a mostrar algunos síntomas alentadores. Santander, actualmente, cotiza a 0.85x P/BV2018e, que presenta un potencial de subida frente a nuestro nuevo precio objetivo >15%, por lo que continuamos con nuestra recomendación de Compra en el valor y Precio Objetivo de 6,4€/acción.
• Liberbank (Compra). La entidad cotiza actualmente con un fuerte descuento sobre el resto de entidades españolas, probablemente dado el elevado ratio de NPA que todavía mantiene y la menor rentabilidad relativa en comparación con el resto del sector. Sin embargo, creemos que cualquier preocupación que podía existir sobre la posición de calidad de activos de Liberbank fue mitigada con la ampliación de capital llevada a cabo el año pasado y por el delivery de desinversión de activos improductivos que está realizando. Lo más importante actualmente, a nuestro modo de ver, es el cumplimiento del plan de rentabilidad que su equipo directivo se ha marcado, que en parte vendrá impulsado también a medida que el desagüe de NPA continúe. Incluso creemos que, sin tener en cuenta este factor, Liberbank se encuentra en una posición algo más avanzada que otros comparables en el proceso de mejora de su rentabilidad, dados los esfuerzos de reducción de costes que está realizando y sobre todo como consecuencia de los buenos datos de nueva producción crediticia que está consiguiendo alcanzar. Existen también otros elementos que pueden ser catalizadores para la acción, como la aprobación de los modelos internos o la participación en un proceso de consolidación, si bien otorgamos una probabilidad reducida a ambas hipótesis de cara a jugar el valor en 2018. Con todo esto, mantenemos nuestra recomendación de compra y precio objetivo de 0,55€/acción.

¡Benvingut a nuestra lista de compras a CaixaBank y Sabadell! Despejadas muchas de las incertidumbres que la crisis en Cataluña había generado en Caixabank y Sabadell, creemos que ambos valores presentan interesantes oportunidades en 2018.

• Banco Sabadell (Compra). Los avances en calidad de activos y capital llevados a cabo el último año impulsan nuestro cambio de recomendación. En términos generales, compartimos las dudas con las que el mercado ha recibido los objetivos del Plan Estratégico del Sabadell, principalmente en lo que a ingresos se refiere, tanto por la parte del margen de intereses como de las comisiones. La acción cotiza con un descuento frente a comparables y creemos que la posición de la entidad tras 2017 se ha reforzado significativamente, después del acelerón que ha dado a la reducción de sus activos problemáticos y en sus ratios de capital, uno de los más sólidos dentro de la banca Española (12% CET1 FL pro-forma IFRS9).  Por tanto, a partir de ahora, el foco de la entidad debe estar en mejorar sus niveles de rentabilidad, en línea con lo anunciado en su plan, al mismo tiempo que continua con el desagüe de sus activos problemáticos. En relación a esto, en las últimas semanas hemos visto como la prensa especializada ha recogido los diversos proyectos en los que el banco está trabajando, que podrían contribuir a esa mejora que el mercado puede estar demandando. Por todo lo anterior y dada la corrección en bolsa, elevamos nuestra recomendación a Compra (desde Venta) y también nuestro Precio Objetivo a 2.00€/acción.
• CaixaBank (Compra). Nadie duda que, probablemente, es la franquicia que mejor banca realiza en España, complementada además con un negocio asegurador único y que le reporta importantes retornos al grupo. Una vez pasadas las dudas de la crisis en Cataluña, creemos que el equipo directivo se centrará en solucionar las preocupaciones que el mercado puede tener sobre la asignación de capital en sus participaciones y en la reducción de activos improductivos. Teniendo en cuenta la corrección en bolsa, creemos que es uno de los mejores momentos de entrada en el valor, tanto para jugar un hipotético escenario de subida de tipos (ya que sería una de las entidades más beneficiadas por este hecho) o por las perspectivas de crecimiento de ingresos que representa CaixaBank los próximos años. De cara al futuro, como siempre hemos comentado, cuenta con una elevada capacidad de mejora de su rentabilidad vía reducción de costes, palanca prácticamente no atendida estos últimos años y, en caso de un anuncio de una medida de este tipo, junto a una operación mayorista de reducción de NPA este año, podría representar el verdadero catalizador para la acción de Caixabank. Subimos recomendación a Compra (desde Mantener) con Precio Objetivo de 4,6€/acción.

Gonzalo López Eguiguren es analista de Mirabaud Securities en España