Grecia necesitará otra quita de deuda

MADRID. El regreso de Grecia a los mercados financieros representa un exitoso ejercicio de relaciones públicas para el país que fortalecerá la posición, dentro del partido Syriza, del primer ministro, puesto que esto favorece la salida el próximo año del programa de ayuda financiera. Pero esta salida parece bastante poco realista hoy en día, teniendo en cuenta las necesidades de financiación del país, que se espera que alcancen los casi 19.000 millones de euros en 2019. De hecho, sólo hay tres opciones posibles para Grecia una vez que el actual plan de ayuda termine en agosto de 2018: un cuarto programa de ajuste económico, una extensión del vencimiento de los préstamos o una quita del valor nominal de la deuda. Analicemos estos tres escenarios con más detalle:

• Un cuarto programa de ajuste económico
• Esta es la solución menos deseable porque conduciría a los acreedores europeos a prestar más dinero a Grecia sin abordar el problema fundamental del aumento de la deuda pública (casi el 180% del PIB en la actualidad, frente al 146% de 2008) y requeriría que el gobierno griego aplicara más medidas de austeridad que, hasta el momento, no han demostrado efectos económicos positivos. En última instancia, debilitaría la posición del primer ministro, Alexis Tsipras, y aumentaría el riesgo político en Europa.
• Extensión del vencimiento de los préstamos
• Este es el acuerdo político más probable a medio plazo. Ya se ha aplicado parcialmente, ya que el país sólo empezará a pagar intereses a préstamos bilaterales a partir de 2020, aunque esto no se aplica todavía a los préstamos del Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF) y del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM). En la situación actual, Grecia está pagando intereses a sus acreedores europeos a un nivel más alto de lo que han prestado. Por lo tanto, al extender el vencimiento de sus préstamos, Grecia puede recuperar cierto margen de maniobra sin ningún costo adicional para los países y ciudadanos europeos, siempre y cuando los tipos de interés a ser reembolsados permanezcan superiores al costo de refinanciación de los acreedores.
• Quita del valor nominal de la deuda
• Esta es la solución más radical, pero la más realista, considerando la situación económica y financiera. Sería un error evidente que la quita de la deuda griega fuera un caso particular.

La reestructuración de la deuda soberana es una ocurrencia más frecuente de lo que se cree. Entre 1950 y 2010 hubo 186 intercambios de deuda negociados con instituciones financieras y bonistas y 447 acuerdos bilaterales con el Club de París. En el caso de Grecia, una quita implica una reanudación completa del cálculo de sostenibilidad de la deuda que había llevado a cabo el FMI en 2010 y que dio lugar a un plan para reducir la deuda pública del 175% al 120% del PIB en 2022 generando un superávit presupuestario primario de al menos el 3% anual.

Hay dos problemas principales con este análisis: 

1. En primer lugar, varios estudios empíricos recientes, como el de Mendoza y Ostry("International evidence on fiscal solvency: Is fiscal policy responsible?" Journal of Monetary Economics, vol. 55, 2008), concluyen que, cuanto mayor es la deuda como porcentaje del PIB, más difícil será generar un balance primario que sea suficiente para retornar a la sostenibilidad. Como muestra el ejemplo de Grecia, un superávit presupuestario primario de más del 3% no redujo la deuda como porcentaje del PIB y tuvo un impacto económico negativo, como la limitación del crecimiento económico.
2. En segundo lugar, este análisis no tiene en cuenta muchos factores macroeconómicos que son críticos para anticipar la trayectoria de la deuda, como la inflación y el crecimiento. En última instancia, la cuestión no es si debe haber una quita sino más bien si es legalmente posible y cuánto debe ser.

Contrariamente a lo que se menciona a menudo, una quita del nominal de la deuda no constituye una violación de la cláusula de no rescate del Artículo 125 del Tratado de Lisboa. En su sentencia de marzo de 2011 en el caso Pringle, el Tribunal Europeo de Justicia aclaró la legalidad de la asistencia financiera entre los Estados miembros para preservar la estabilidad de la zona euro en su conjunto, dando así luz verde al ESM. Sin embargo, si no se prohíbe una reestructuración legal de los bonos griegos en manos de los Estados europeos, la cuestión sigue sin resolverse en relación con los bonos del Banco Central Europeo (aproximadamente 27.000 millones de euros).

Hay dos maneras de calcular la escala de la quita:

1. El primer método consiste en construir un modelo estático de solvencia basado en tres constantes: la tasa de interés nominal, la tasa de crecimiento real y el superávit primario proyectado. La desventaja de este enfoque es que no tiene en cuenta circunstancias excepcionales, el tipo de cambio o los riesgos de los tipos de interés a largo plazo. En su lugar, los resultados deberían utilizarse como referencia en un proceso de reestructuración. 
2. Es por ello que, en los últimos años, se ha favorecido un segundo método basado en la fijación de un umbral específico de deuda como porcentaje del PIB. En el caso de Grecia, se puede aplicar la meta del FMI establecida en el 120% del PIB, pero es necesario diferenciar la deuda reestructurable (de los acreedores públicos europeos) de la que no puede (por ejemplo, mantenerse en manos del FMI).

El cálculo es el siguiente:

Quita efectiva = [deuda corriente como% del PIB - umbral de deuda objetivo como% del PIB] / deuda elegible como% del PIB. Basándose en la participación de los países europeos y del BCE, sería necesario una quita efectiva del 88% (180-120) / 68 = 0,88 para alcanzar un ratio de deuda del 120% del PIB. En caso de no participación del BCE, el recorte efectivo sería del 100%, lo que es bastante improbable.

Un recorte nominal de la deuda debe condicionarse a la aplicación de algunas reformas clave y ejecutarse a través del marco internacional existente conocido como la 'Iniciativa para los Países Pobres Muy Endeudados', que puede adaptarse fácilmente al contexto europeo. Desde su creación en 1996 (y modificación en 1999), ha ayudado a 36 países, principalmente en África, que se han beneficiado de la cancelación de la deuda hasta un 90%.

Coste a soportar

El último problema planteado por la quita de la deuda griega se refiere al coste que deben soportar los acreedores europeos. Contrariamente a lo que se cree, sería relativamente limitado y manejable, sobre todo en un contexto de bajos tipos de interés debido a la acción de los bancos centrales y al exceso de liquidez global en el mercado. A pesar del endurecimiento monetario en Estados Unidos, el FMI estima que la liquidez del banco central continuará creciendo a una tasa anual equivalente al 2% del PIB mundial, antes de comenzar a disminuir después de 2019. De hecho, el miedo a la baja liquidez en el mercado es exagerado en el medio plazo.

Además, debe recordarse que en la práctica el Estado reembolsa los intereses de los préstamos, pero nunca el principal. Por consiguiente, el coste real e inmediato para los países europeos consistiría en la pérdida de los pagos de intereses efectuados por Grecia sobre los préstamos (1,5% de interés en promedio) y del coste de refinanciación de los préstamos utilizados para ayudar a Atenas. El coste económico asociado a una quita nominal de la deuda es bastante bajo en comparación con los efectos geopolíticos del lento colapso de Grecia.

Christopher Dembik es jefe de análisis macroeconómico de Saxo Bank