Enrique Marazuela (BBVA): "La sostenibilidad garantiza un mejor binomio rentabilidad/riesgo"

VALÈNCIA. La expansión del Covid-19 por todo el mundo ha generado gran incertidumbre en el mercado y entre los inversores. Son muchas las dudas que existen sobre cómo se recuperarán los mercados y la economía. Enrique Marazuela, CFA, CAd y director de inversiones de Banca Privada de BBVA en España, explica cómo están afrontando los mercados el momento actual, y cómo encarar la salida de esta crisis mundial.

-En primer lugar, ¿cuáles son las principales diferencias entre la crisis de 2008 y la de 2020? ¿Y las similitudes?
-Son dos crisis con un origen totalmente distinto. La primera fue una crisis financiera; se habían alcanzado niveles de endeudamiento poco sostenibles en el tiempo, así como una falta de calidad crediticia en muchos activos que no era totalmente conocida por gran parte del público inversor; no sólo las hipotecas ‘subprime’, sino muchos otros. Esto hizo que el sistema financiero colapsara con las consecuencias sistémicas que conocemos. La crisis actual deriva de una crisis sanitaria, porque se ha producido un evento inesperado que ha tenido un inmenso alcance. No ha existido una experiencia colectiva global tan traumática  y negativa como la actual desde la II Guerra Mundial.

-¿Y en cuanto a similitudes?
-En cuanto a las similitudes es que ambas crisis, la Gran Crisis Financiera (GCF) de 2008 y la derivada del coronavirus tienen un impacto drástico en la economía, aunque actualmente solo tenemos números muy provisionales de la misma. La GCF tuvo una repercusión global en todos los ámbitos de la economía por la vía del crédito, y no hubo un conocimiento de la falta de calidad del sistema financiero hasta pasado mucho tiempo, con lo que las actuaciones fueron tardías y en muchos casos insuficientes. Ahora, el amplio paquete de garantías que van a lanzar los gobiernos, junto con el aumento del gasto público, así como la abundante liquidez que están proporcionando los bancos centrales con los programas ya lanzados, conseguirán que esta crisis no degenere en otra sistémica. Las actuaciones de las autoridades económicas han sido tempranas y contundentes, por lo que la actual crisis derivada del coronavirus será más transitoria que la de 2008, no solo por las actuación de las autoridades económicas, sino también por su distinto origen.

-¿Qué variables son clave ahora para poder tener visibilidad sobre cómo será la recuperación
-Mientras no esté erradicada totalmente la actual pandemia, o hasta que alcance unos niveles aceptables, no podemos hablar de recuperación económica. La razón es que habrá medidas destinadas a la protección de la salud pública que limitarán el normal desenvolvimiento de la economía. Creemos que el modelo de la recuperación en uve es el más útil para explicar la vuelta a la normalidad. Desde luego, la pendiente de la caída (la de la izquierda) no va a tener nada que ver con la de la recuperación, la caída va a ser más vertical.

-Entonces, ¿de qué va a depender la pendiente de la recuperación?
-La pendiente de la recuperación va a depender del ritmo de derogación de las medidas de salud pública; si se levantan todas simultáneamente, será mucho más vertical que si se hace de una manera gradual. Y una vez alcanzada la normalidad tras la crisis hay que tener en cuenta que las medidas exigidas para preservar la salud pública habrán destruido riqueza. Para recuperar el punto de partida habrá que poner en marcha medidas muy imaginativas, pues disponemos de recursos limitados.

-¿Cuáles son los posibles escenarios de recuperación: V, U, L...?
-La V es el mejor modelo explicativo, aunque con la corrección de que no vamos a alcanzar espontáneamente el punto de partida, hay que trabajar mucho y eficazmente para lograrlo. Es pertinente comparar el momento anterior a la crisis con el posterior a la derogación de las medidas sanitarias. Las consecuencias económicas de la pandemia han sido demasiado drásticas como para que no hayan destruido permanentemente una parte de la economía. Tras esta crisis se va a dar la paradoja de que negocios viables y rentables antes, sean insolventes ahora, porque no tienen la dotación de recursos propios suficientes para afrontar una situación tan traumática como esta. Tenemos que hacer que esos negocios vuelvan a la actividad de modo no haya efectos permanentes. Las autoridades económicas tienen que salvar estos negocios, precisamente porque son viables y rentables, para que sigan contribuyendo a la oferta de sus productos, a la demanda de sus insumos y a mantener el empleo viable. Otra actuación de las autoridades económicas será optimizar el gasto público. Los daños han sido tan cuantiosos que el gasto público va a ser escaso e insuficiente, si tenemos en cuenta los enormes requerimientos que hay, por lo que hay que aplicarlo muy eficaz e idóneamente. Y existe otra vía de expansión de la actividad: la productividad. Hay muchas reformas estructurales pendientes cuyo efecto es el de mejorar la productividad y, por ello, la riqueza del conjunto de la sociedad. Estas crisis sirven para crear el ecosistema adecuado para acometer las reformas estructurales.

-Los mercados se han tranquilizado en los últimos semanas, ¿han descontado ya las peores previsiones o es una tregua?
-Las caídas iniciales tan verticales fueron la respuesta a una total incertidumbre ante un suceso muy negativo, inesperado y de grandes dimensiones, como ha sido la pandemia del coronavirus. Tras esa total incertidumbre dos realidades han permitido poner fin a las caídas verticales y han dado apoyo al rebote reciente que hemos visto en los mercados. Por una parte, la evolución favorable de la pandemia en Asia, que permite pensar que ese va a ser el patrón de comportamiento de los contagios futuros. La evolución en Europa parece que se ajusta al mismo y los operadores suponen que se puede extrapolar a todos los territorios a los que se extienda la pandemia. El segundo evento ha sido la rápida y contundente actuación de las distintas autoridades económicas de los países afectados, que permite paliar los muchos daños que van a producirse en la actividad como consecuencia de la pandemia. No podemos saber si en los mercados esto es una tregua o es el fin, depende del desenlace final de la pandemia.

-¿La situación del coronavirus en Estados Unidos provocará que la crisis de los mercados sea más profunda o tarden más tiempo en recuperarse?
-La crisis del coronavirus en Estados Unidos se está ajustando al patrón de la pandemia que se ha observado en otros países que han pasado por ella con anterioridad. Por esta razón, no ha tenido un impacto negativo en los mercados. Si el comportamiento de la pandemia en Estados Unidos no se ajustase, y fuera más nociva de lo que se espera conforme al patrón, sí tendría un impacto negativo en los mercados. El grado de recuperación de los mercados vendrá determinada por la situación económica que quede tras la erradicación de la pandemia. Si la recesión económica en la que va entrar el mundo es transitoria, los mercados se recuperarán. Pero si el coronavirus pone fin al ciclo de expansión que se inició en Estados Unidos en 2009, la recuperación de precios va a ser más complicada.

-¿Qué recomendaciones están dando a los clientes?
-La primera es que sus carteras sean congruentes con su perfil de riesgo y con sus metas y objetivos. Esto, que parece una frase hecha, tiene mucha importancia, sobre todo en momentos como los actuales. El movimiento de los mercados es difícilmente previsible en el corto plazo, por no decir que es completamente impredecible. El perfil de riesgo sirve para que el banquero tenga la confianza de que el cliente no imponga la venta de los activos de riesgo de su cartera en situaciones adversas de mercado, descompensando así ésta en la peor coyuntura. Al igual que en la vida, donde el propósito da sentido a nuestros esfuerzos y sacrificios, en las carteras necesitamos también esos propósitos y se llaman metas y objetivos. Si el cliente está convencido de que tiene la cartera idónea para alcanzar sus metas, soportará mejor los malos momentos. Sin ese propósito, sería mucho más difícil, aunque la cartera esté alineada con su perfil de riesgo. Dicho lo anterior, insistimos en que las carteras estén diversificadas, tanto por clases de activos como por valores dentro de cada clase de activo. La diversificación añade valor. Además, apenas tiene coste. Y, a partir de aquí, recomendamos al cliente que resista las tentaciones de deshacerse de los activos de riesgo en este entorno, incluso sabiendo que hay una elevada incertidumbre que va a repercutir en una alta volatilidad.

-¿Por qué no deshacerse de los activos de riesgo?
-La razón de no deshacerse de los activos de riesgo es que el panorama, una vez erradicada la pandemia, será de activos sin riesgo pero con nula rentabilidad, por no decir que negativa, por un periodo indefinido. Para proteger nuestra capacidad adquisitiva en el largo plazo debemos tener esos activos de riesgo, aunque en el corto plazo sean volátiles.

-¿Están reconfigurando sus carteras?
-Hemos optado por quedarnos neutrales, a pesar de que los precios ofrecen una buena oportunidad. La razón es que  ha aumentado la rentabilidad, pero también lo ha hecho el riesgo. No podemos olvidar que nos estamos enfrentando al evento colectivo global más traumático desde la II Guerra Mundial, que la infección no está erradicada, que a día de hoy no hay vacuna ni remedio y que es altamente contagiosa. Estamos en una posición neutral pese a que las clases de activos antes mencionadas tienen una mayor rentabilidad esperada que antes de la crisis, pero nuestras decisiones se toman desde la óptica del binomio rentabilidad/riesgo. Y  el riesgo ha aumentado también,  además, de una manera significativa.

-El gasto público está aumentando. La contrapartida podría ser la emisión de mucha más deuda pública ¿Será interesante para el inversor?
-El gasto público solo tiene dos contrapartidas: un aumento de los ingresos públicos, sobre todo por la vía de impuestos, o una mayor emisión de deuda pública. La economía va a ser muy castigada como consecuencia del coronavirus. Por tanto, la contrapartida de este aumento del gasto público va a ser  la deuda pública. Sin embargo,  creemos que la deuda pública no resulta interesante ahora.

-¿Qué sectores son los que se recuperarán más rápido? 
-En entornos de alta incertidumbre como  el actual debemos  apostar por la diversificación y no concentrarse en algunos  sectores. Dicho lo anterior, creemos que la recuperación económica va a ser gradual y no será fácil alcanzar el punto de partida de antes de la crisis. Por ello, preferimos valores defensivos frente a otros más cíclicos. Tras el coronavirus el mundo será muy distinto a como era antes; la tecnología y la digitalización van a ser mucho más importantes, habida cuenta de que los usuarios han tenido que aprender necesariamente a mejorar sus habilidades tecnológicas por el confinamiento. Todo ello va a tener efectos de segunda ronda y los sectores relacionados con la tecnología y la digitalización  van a verse favorecidos. No olvidemos que muchos historiadores piensan que el Renacimiento surgió de las cenizas de la Peste Negra.

-¿Puede ser la sostenibilidad un bálsamo para esta crisis a la hora de invertir? ¿Cómo están capeando la crisis?
-Las caídas de los mercados, sobre todo cuando son tan verticales, afectan a todos los valores. Creemos que la sostenibilidad garantiza un mejor binomio rentabilidad/riesgo, sobre todo, en el medio/largo plazo, y en el lado de los riesgos. Y en un momento como el actual de tanta incertidumbre, reducir el riesgo sin comprometer por ello la rentabilidad de la cartera, que es lo que nos ofrece añadir un sesgo de sostenibilidad a nuestra cartera, nos parece un tremendo acierto.