El Banco Central Europeo vuelve a la política convencional

El final de año está resultando más movido de lo que se esperaba para las cinco grandes economías de la Unión Europea: Francia ha sufrido movilizaciones de grandes dimensiones que han llevado a Emmanuel Macron a ceder; por su parte, Gran Bretaña se enreda si cabe más en la madeja del Brexit, mientras que Angela Merkel ha dado paso a nuevo liderazgo en su partido y a una salida programada de la cancillería; finalmente, Italia y España amenazan con presupuestos que incumplirían las sendas pactadas con el resto de países de la Eurozona.

Distraídos por todos estos acontecimientos, está pasando más desapercibido el fin del programa de compra de activos (o expansión cuantitativa) por parte del Banco Central Europeo, que se producirá a finales de mes, tal y como anunció el pasado jueves su presidente, Mario Draghi. El BCE comenzó a realizar estas operaciones en 2015 y quizá es ahora el momento de valorar sus efectos y de anticipar lo que cabe esperar que pase en 2019, cuando la autoridad monetaria vuelva a usar sólo sus herramientas más convencionales.

Los bancos centrales, en general, y el BCE en particular, utilizan las llamadas subastas para inyectar liquidez en las economías. A dichas subastas acuden los bancos de mayor tamaño (que son los autorizados) y en ellas se fija la cantidad de dinero y el precio (el tipo de interés) a los que el BCE les presta para que, a su vez, lo ofrezcan a empresas o familias en forma de crédito o bien lo presten a otras entidades más pequeñas en el mercado interbancario. Si dichas subastas no fueran suficientes para cubrir las operaciones mencionadas, el BCE tiene una facilidad de préstamo a un tipo de interés algo más alto. Si, por el contrario, los bancos que acuden a la subasta no pueden emplear todo lo recibido, pueden utilizar la “facilidad de depósito” del BCE, a un tipo de interés más bajo.

Durante la crisis financiera se rompió, al menos en algunos países de la Eurozona, este mecanismo de transmisión del crédito. Dos fueron, de manera simplificada, las razones: por un lado, el alto grado de riesgo y el bajo valor de algunos activos en manos de las entidades financieras generó desconfianza y los grandes bancos eran reticentes a prestar en el mercado interbancario ante la incertidumbre sobre la solvencia de los demás bancos; además, también los bancos restringieron el crédito al sector privado pues, cuando comenzó a aumentar la deuda pública de los países del euro, la compra de ésta resultó una forma de lograr una buena rentabilidad, empleando en ello la liquidez que el BCE les había proporcionado a un tipo de interés muy bajo. De esta forma, el activo de los bancos privados rebosaba de deuda pública y quedaba poco margen para dar crédito al sector privado, más arriesgado.

A finales de 2014 el BCE no podía ya bajar más los tipos de interés y la inflación en la eurozona rondaba cero. Eso significaba que no disponía de herramientas para que la economía europea se reactivase, al tiempo que los gobiernos de los países miembros, endeudados hasta las cejas, no tenían margen para llevar a cabo política fiscal expansiva (es decir, aumentar el gasto o reducir los impuestos), que tampoco habría sido muy efectiva para reactivar el crédito al sector privado.

Por otra parte, el BCE estaba limitado por sus estatutos, que no le permitían la compra directa de deuda pública, a diferencia del Banco de Inglaterra o la Reserva Federal americana. El BCE debía mantener independencia política, tal y como se acordó en Maastricht. Las entidades bancarias estaban realizando estas compras, pero al hacerlo les faltaba margen en su balance para prestar al resto de la economía. Por ello se llegó a una solución que superaba el obstáculo de que el BCE financiara el déficit de los países del euro: los bancos centrales nacionales, que forman junto al BCE el Eurosistema (es decir, el Banco de Francia, el Deutsche Bundesbank o la Banca d’Italia) sí que podían, en la misma proporción en que participan del capital del BCE, comprar la deuda que estaba en el balance de los bancos privados. Como, a fin de cuentas, los bancos del Eurosistema no son sino sucursales del BCE, esta forma de expansión cuantitativa llegó a cuestionarse. Justamente esta pasada semana se ha resuelto también este problema, pues el Tribunal de Justicia de la UE lo ha declarado legal.

De esta forma, desde marzo de 2015 han sido adquiridos algo más de 2,5 billones de euros de deuda pública. En concreto, el Banco de España ha comprado cada mes, alrededor de un 12% del total autorizado de deuda española. Lo mismo han hecho los demás bancos centrales en sus respectivos países (en la proporción correspondiente). La cifra total acumulada en estos años supone unos 250.000 millones de euros de deuda española, casi medio billón de deuda alemana, unos 400.000 millones de bonos franceses y unos 350.000 italianos. Tras estas operaciones, el balance del BCE ha llegado, a fecha de hoy, a superar los 4,5 billones de euros.

A partir de enero ya no se realizarán compras adicionales, aunque está previsto que al vencimiento de los títulos que ahora están en el balance de los bancos centrales nacionales sean sustituidos por otros, según ha anunciado Draghi. Tampoco se espera que suba el tipo de interés, al menos hasta el verano de 2019. Durante este tiempo, por lo tanto, no se retirará liquidez del sistema, con el objetivo de facilitar el tránsito.

Gracias a esta política no convencional y en combinación con otras medidas, durante los casi cuatro años de expansión cuantitativa ha afluido el crédito al sector privado, lo que ha estimulado el crecimiento en la Eurozona. Si bien no se ha alcanzado el objetivo del 2% de inflación, al menos se ha conjurado el peligro de deflación. El año 2019 va a ser clave, pues el tapering es el anticipo de una subida no muy lejana de los tipos de interés y, por tanto, de la vuelta de la política monetaria convencional. Recordemos que en Estados Unidos la salida de la expansión cuantitativa se produjo hace algo más de un año y no ha supuesto una desaceleración de su economía. ¿Qué podemos esperar? Probablemente no sea perceptible a corto plazo, pues se va a salir también de manera suave, renovando la deuda que venza.

Con ello, Draghi está pilotando la vuelta del BCE a su operatoria normal y al uso de herramientas ortodoxas, iniciando su largo adiós, ya que su mandato finaliza en octubre de 2019. Draghi ha sido un presidente astuto y pragmático. Esta historia merecería un final feliz. Desgraciadamente, 2018 ha sido un año de acontecimientos inesperados en el plano político y, sólo podemos estar seguros de una cosa para 2019: la incertidumbre.