Paul Schenk, analista de valores financieros globales en Newton (parte de BNY Mellon), analiza qué hay detrás de tan desmesurada euforia
MADRID. Las acciones de bancos estadounidenses han subido más de un 50% desde los mínimos alcanzados tras el referéndum del Reino Unido sobre la pertenencia del país a la Unión Europea. Pese al entusiasmo que suscita el sector, nosotros somos reacios a participar en la euforia, al considerar que muchas acciones bancarias estadounidenses son relativamente poco atractivas. Así lo reflejan varios de nuestros temas, como por ejemplo 'carga de deuda', “'financierización', 'efectos de red' e 'intervención gubernamental', sobre los que escribí el pasado mes de agosto. Nuestra expectativa es que estos obstáculos continuarán dominando el panorama de rentabilidad bancaria, a pesar del optimismo a corto plazo del mercado.
Sin estar claro si el entorno operativo fundamental mejorará o no, el sector ya descuenta una mejora sustancial de la rentabilidad de los fondos propios (ROE) de las entidades, impulsada por una combinación de tipos de interés marcadamente más altos, un crecimiento económico sólido y sostenido, desregulación y reducciones de impuestos.
Aunque la subida de los tipos de interés podría conducir a una mejora de los márgenes de intereses netos en el corto plazo, la industria bancaria estadounidense está todavía muy fragmentada. Nuestra expectativa es que los bancos utilizarán esta ventaja de márgenes para mejorar las condiciones que ofrecen a sus clientes y competir de este modo entre sí, con lo que probablemente desaparecerá con el tiempo; tal como hemos visto a través de varios ciclos de tipos de interés estadounidenses, los precios del sector están orientados al logro de niveles de ROE razonables, no a su maximización. La competencia por ingresos no relacionados con los intereses sigue siendo intensa, y se ha recrudecido con la entrada de plataformas tecnológicas en áreas como los pagos y la gestión de patrimonios. Los costes de cobertura permanecen muy bajos, y es probable que como mínimo suban de forma gradual en adelante (dada la longitud del ciclo crediticio estadounidense), lo cual supondrá un obstáculo adicional para el crecimiento de los beneficios.
Las perspectivas de una relajación considerable de los requisitos de capital obligatorios nos inspiran escepticismo. Las propuestas iniciales indican que los coeficientes de apalancamiento podrían convertirse en un componente mayor del régimen de capital, lo cual justificaría niveles de capital más altos, en lugar de más bajos. Una normativa más sencilla y un escrutinio menos oneroso ayudarían a la industria, sobre todo teniendo en cuenta el gasto relacionado con la infraestructura de cumplimiento acumulada en los últimos años. No obstante, creemos que los principales beneficiarios de cualquier relajación serían los bancos estadounidenses de menor tamaño, pues las entidades más grandes continúan acusando la preocupación en torno a su importancia sistémica. Al mismo tiempo, algunos gastos (como por ejemplo en ciberseguridad) continuarán subiendo.
Un recorte del impuesto de sociedades redundaría positivamente en los beneficios de los bancos estadounidenses, dado que el sector tiene una de las mayores tasas impositivas efectivas del mercado norteamericano. Además, la medida podría tener efectos secundarios positivos para el crecimiento del préstamo, si los incentivos fiscales fomentan un mayor gasto de capital por parte de las empresas y llevan a los consumidores a gastar más. Dicho esto, tales cambios impositivos son muy inciertos, tanto en cuantía como en calendario, y también es probable que beneficien a otras compañías estadounidenses que nos parecen más atractivas desde un punto de vista temático como inversiones a largo plazo para nuestros clientes.
Hace poco hablamos con Jamie Dimon, consejero delegado de JP Morgan, sobre las cifras correspondientes al cuarto trimestre de su empresa. Durante la llamada, comentó que “en lo que respecta a impuestos, para que la gente lo entienda, así es: en general, si se reduce el tipo impositivo (digamos que a un 20%) y el resto de condiciones no cambian, esa mayor rentabilidad desaparecerá debido a la competencia con otras entidades”.
Resumiendo, creemos que los cambios potenciales en la política estadounidense podrían conllevar ventajas sustanciales a los bancos estadounidenses, y que una curva de tipos más empinada en dicho país debería mejorar los márgenes (como mínimo en el corto plazo). No obstante, cabe preguntarse: ¿en qué medida se halla este potencial positivo ya reflejado en los precios? Dada la incertidumbre que rodea a la implementación de las políticas de Trump, consideramos que existe poco margen de error descontado en la mayor parte del sector si la actual euforia acaba siendo injustificada.
Paul Schenk es analista de valores financieros globales en Newton (parte de BNY Mellon)