Para el jefe de estrategia en renta variable de Saxo Bank es momento de infraponderar la bolsa americana y mirar hacia Europa y Japón
MADRID. Aunque la victoria de Donald Trump podría parecer el catalizador del reciente optimismo de los inversores al entrar en 2017, muchas de las tendencias ya estaban en vigor antes de que Trump entrara en juego, incluyendo una mayor confianza de los consumidores e inversores, mayores expectativas de inflación y el aumento de los precios de los activos.
Si bien el momentum en los mercados de renta variable está funcionando con fuerza, los riesgos a la baja han subido con la inflación, especialmente la primera línea de defensa para la continuación de este mercado alcista en las acciones.
El gran tema en 2017 va a ser si finalmente hemos alcanzado la reflación, dado que el mercado de trabajo más ajustado de EE.UU. pone en marcha una inflación más alta impulsada por los salarios más altos (actualmente en los niveles más altos desde 2009), pero aún en niveles históricamente bajos.
Las expectativas de inflación medidas por un punto de equilibrio de 10 años (diferencia entre los rendimientos nominales de los bonos y los rendimientos de los bonos ajustados a la inflación) han subido 50 puntos básicos desde junio, apenas un 2%, dejando un pequeño retorno real para los tenedores de bonos de EE.UU. El miedo a unos tipos de interés potencialmente más altos ha causado un gran cambio en las valoraciones cruzadas entre acciones y bonos, ya que los inversores en bonos nominales están disminuyendo su exposición, al tiempo que aumentan su exposición a las acciones, que han sido históricamente una de las clases de activos con mejores resultados en periodos de inflación más altos de lo esperado.
Debido a esta dinámica clave, las expectativas de inflación son importantes para vigilar si se ha aumentado la exposición a acciones en 2017. Si el punto de equilibrio de los tipos a 10 años en EE.UU. no puede subir por encima del 2% durante enero, los inversores deberían considerar la cobertura de alguna caída, que todavía está muy barato debido a los niveles históricamente bajos de volatilidad implícita.
Las acciones de Estados Unidos durante 2016 superaron el rendimiento de otros mercados de renta variable desarrollados. Sin embargo, a nuestro juicio, es el momento de infraponderar al mercado de acciones estadounidenses y favorecer a Europa y Japón.
Nuestra visión sobre las acciones de Estados Unidos se debe a un período más largo de crecimiento por debajo de la tendencia (medido por el Índice de Actividad Nacional de la Fed de Chicago) desde la recesión de 2008 y la mayor valoración forward de P/E en 14 años. Lo que hace el caso de las acciones de Estados Unidos aún más difícil es la fortaleza del dólar estadounidense, causando vientos en contra en el crecimiento de las ganancias e ingresos, debido a que alrededor del 45% de los beneficios en el S&P 500 son de países no estadounidenses. Si analizamos los sectores que componen el S&P 500, las expectativas son extremadamente elevadas para los sectores de la energía y salud.
Los analistas esperan un crecimiento del beneficio por acción (BpA) del 30% para el sector sanitario, algo que nos parece poco probable dado los titulares negativos y los ya elevados costes de atención de salud en porcentaje del PIB. Por su parte, se espera que el sector energético vea un crecimiento del BpA del 260% en los próximos 12 meses. Si bien se espera un fuerte rebote a medida que el precio del petróleo se recupere, estamos más cautelosos esperando que el BpA del sector energético sólo se duplique en el mejor de los casos.
Por otro lado, la perspectiva de la Fed respalda al dólar a corto plazo, causando viento de cola para las compañías europeas y japonesas a través de una mayor participación en las exportaciones mundiales. Además, estos dos mercados han tenido un rendimiento inferior a los últimos 12 meses estableciendo estos mercados como la apuesta perfecta. Las acciones europeas son las más infravaloradas ya que los analistas son demasiado pesimistas sobre las ganancias futuras, que creemos que podrían sorprender a la alza debido a la debilidad del euro y un mayor crecimiento interno que ahora se sitúa en el 2,4% anualizado según el indicador de crecimiento de la eurozona en tiempo real.
Nuestro pensamiento basado en un dólar fuerte todavía se mantiene intacto para el primer trimestre, pero nos acercamos al final. Como resultado, las acciones de los mercados emergentes probablemente tendrán un rendimiento inferior en el primer trimestre, a menos que continúen los altos precios en las materias primas, compensando la resistencia de un dólar más alto.
Las acciones chinas pueden volverse 'feas' en el primer trimestre, ya que la divisa china continúa devaluándose para compensar un menor crecimiento. Sin embargo, el movimiento político tiene consecuencias no deseadas con los mercados de dinero que destellan rojo en Hong Kong, causando un riesgo de cola potencial para la renta variable china. Además, la crisis de la contaminación de China puede obligar al país a reducir drásticamente su objetivo de crecimiento afectando al mercado de valores.
A lo largo de la mayor parte de 2016, los sectores defensivos (excepto el sector sanitario) tuvieron un mayor rendimiento, pero la victoria de Trump volteó todo y ahora el momentum ha cambiado a las cíclicas como las finanzas.
El sector financiero está obviamente impulsado por las perspectivas de la tasa actual, con las proyecciones de la Fed sugiriendo tres alzas de tipos en 2017 a medida que el mercado laboral estadounidense se acerca al pleno empleo y las expectativas de inflación suben. Entre los 10 sectores de la economía, el sector financiero tiene la respuesta más positiva a los tipos más altos, ya que a menudo reflejan un mayor crecimiento y, por tanto, el crecimiento del crédito, además de un mejor margen de interés neto y más ganancias en el lucrativo segmento FICC entre los bancos de inversión.
La estrategia más obvia en el mercado de renta variable, si las tasas continúan su trayectoria alcista, es sobreponderar al sector financiero (excluyendo al sector inmobiliario), la tecnología de la información, el consumo discrecional y el sector sanitario, ya que estos cuatro sectores tienen la relación deuda neta / EBITDA más baja. Estos cuatro sectores suponen alrededor del 53% del mercado mundial de renta variable. Dado el fuerte impulso y el panorama macroeconómico actual, seguimos siendo positivos en general en las acciones en el primer trimestre con sobreponderación de los cuatro sectores mencionados anteriormente.
Los tipos de interés más altos también afectarán duramente a algunos sectores. El mayor riesgo del alza de tipos se vivirá en el sector energético, que actualmente tiene el mayor ratio de apalancamiento con la relación deuda neta-EBITDA a 6, que es peligrosamente alto para un sector cíclico. Si el sector no ve un aumento elevado de los precios de las materias primas si los tipos de interés se mueven más alto, puede desencadenar una crisis de deuda entre las compañías de energía.
Peter Garnry es jefe de estrategia en renta variable de Saxo Bank