Adiós ajuste cuantitativo, hola expansión cuantitativa (en la sombra)

MADRID. La tasa repo -descuento al que un banco recompra valores- a un día en dólares subió hasta el 6% el pasado martes probablemente debido a la escasez de reservas bancarias en la Reserva Federal, en un momento en que las empresas estadounidenses necesitaban efectivo para pagar impuestos, al igual que los inversores/bancos probablemente para absorber la fuerte emisión del Tesoro de EE UU, que ha aumentado cada año desde 2016 debido al creciente déficit fiscal. El efectivo se volvió más necesario y su escasez condujo al repunte. Es inusual un pico de este tipo en septiembre, aunque es bastante normal al final de cada año. Un aumento similar se dio en septiembre de 2008, coincidiendo con el colapso de Lehman Brothers. Sin embargo, no vemos signo de estrés del mercado financiero relacionado con la disminución de préstamos interbancarios.

Más preocupante es que el fuerte aumento de la tasa de repo llevó la tasa efectiva de fondos de la Reserva Federal estadounidense (FED) hasta el 2,3%, por encima de su límite. La Reserva Federal ha reaccionado proporcionando liquidez mediante operaciones de mercado abierto por primera vez en una década, reemplazando a los bancos al ofrecer repos directamente. Ofreció 53.000 millones el martes 17 de septiembre, 75.000 millones el miércoles y de nuevo 75.000 millones el jueves. De hecho vemos la reciente escasez de liquidez y movimientos de la tasa de repo como señal de que las reservas bancarias son demasiado bajas y necesitan reabastecimiento mediante compras renovadas de bonos del Tesoro por la Reserva Federal. 

En concreto prevemos que la FED, para contrarrestar un evento similar en el futuro, continúe con operaciones de mercado abierto el tiempo necesario y expanda las reservas bancarias que posee a través de una compra única de bonos del Tesoro, probablemente 400.000 millones de dólares el cuarto trimestre, lo que probablemente anuncie en la reunión de octubre. Además puede reinvertir en bonos del Tesoro 112.000 millones valores respaldados por hipotecas a maduración.

'Megainyección' de liquidez

Por tanto, tras no haber comprado en 2018, esperamos que compre 512.000 millones de dólares de bonos del Tesoro. De hecho esta renovación de compras de bonos significa que la Reserva Federal reducirá las nuevas emisiones netas disponibles para el mercado -a pesar del aumento de la emisión del Tesoro debido al creciente déficit fiscal- en fuerte contraste con 2018, marcado por el endurecimiento cuantitativo. Con esto prevemos que la rentabilidad a vencimiento de la deuda a diez años del Tesoro de EEUU se sitúe para fin de año en 1,4%, con posibilidad de que sea menor ya que el reciente repunte hasta el 1,8% ha sido más rápido de lo esperado.

La Reserva Federal comenzó el 'ajuste cuantitativo' en octubre de 2017, reduciendo su balance al no reinvertir parte de los bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas de su balance. En consecuencia sus tenencias cayeron en 365.000 millones. Esto se reflejó en sus pasivos con una caída mucho mayor de las reservas bancarias, 783.000 millones. Este agosto la Reserva Federal detuvo su reducción de balance para reinvertir sus bonos del Tesoro a vencimiento y hasta 20.000 millones de deuda respaldada por hipotecas a maduración en deuda del Tesoro. Como era de esperar las tenencias de bonos del Tesoro de la Reserva Federal han aumentado el último mes, pero no las reservas de los bancos, que se mantienen en un mínimo de 1,459 billones.

Esperamos las tenencias de deuda del Tesoro de la Reserva Federal aumenten de 2,101 a 2,613 billones en 2019. Para 2020, con una compra única de la Reserva Federal de 200.000 millones las compras netas serian de 432.000 millones y la tenencia total de 3,045 billones. Por tanto, las reservas de los bancos pueden aumentar de 1,49 billones actuales a casi 1,9 billones para finales de 2020, más de lo que la Reserva Federal estimaba a principios de este mes.

Laureline Chatelain es estratega de renta fija de Pictet WM