Cuatro posibles sorpresas de la reunión de esta semana del BCE

MADRID. Estamos cada vez más seguros de que el Banco Central Europeo (BCE) seguirá tomando las decisiones correctas, ya que la recuperación económica en Europa es frágil y algunas consecuencias de la crisis probablemente serán permanentes.  Dicho esto, la política monetaria flexible no es suficiente para garantizar una recuperación sostenida y mucho depende de la respuesta fiscal e institucional de la UE.

De hecho la propuesta de la Comisión Europea (CE) de un Fondo de Recuperación de la UE, que denomina 'Next Generation EU' (UE de Próxima Generación), de 750.000 millones de dólares, trata de apoyar reformas para hacer frente a los efectos del coronavirus, incentivar la inversión privada y desarrollar medidas para prevenir una crisis similar.  El elemento principal es un 'Fondo de Recuperación y Resiliencia' de 560 000 millones, condicionado a reformas en los países receptores, priorizando inversiones ecológicas y transformación digital. Aunque la cantidad, alrededor de 5,4% del PIB de la UE, no es masiva, es una señal política al borde de un cambio histórico.  Ha venido precedida por una propuesta franco-alemana que rompe tabúes en relación con la emisión común de deuda y transferencias entre países.  Es un primer paso hacia la unión fiscal y un posible cambio de juego para la integración europea.

El BCE celebra este jueves una reunión oficial, la primera con previsiones macroeconómicas actualizadas y es probable que acoja con beneplácito la ambiciosa propuesta del Fondo de Recuperación.  Hay que tener en cuenta que el PIB en la euro zona se contrajo 3,8% el primer trimestre, la peor cifra registrada.  El segundo trimestre probablemente sea peor, pues la mayoría de economías ha permanecido en estricto bloqueo todo abril y la actividad económica ha vuelto muy gradualmente en mayo.  Los comentarios de Lagarde sugieren que el BCE adoptará un escenario entre medio y grave, con contracción de alrededor de 9% para 2020 y crecimiento del 5% en 2021 y 3% en 2022 e inflación en 0,3%, 1% y 1,5%, respectivamente.

Ya en la reunión de abril el BCE dejó claro su objetivo evitar la fragmentación financiera a cualquier precio y, ante el continuo deterioro de perspectivas económicas varios miembros del BCE han manifestado su intención de añadir estímulo monetario.  El gobernador del Banco de Francia, Villeroy de Galhau, ha pedido actuar "rápida y poderosamente", con el Programa de compras de emergencia pandémica (PEPP en inglés) como instrumento "preferido", que, al ritmo que van las compras del BCE habrá alcanzado su límite de 750.000 millones en octubre.  Efectivamente, esperamos que los incremente en 500.000 millones, hasta 1.250.000 millones de euros en la reunión de esta semana y que lo prorrogue hasta septiembre de 2021, con disposición a hacer más.  La composición de tales compras puede ajustarse y además puede haber innovaciones no descontadas.

Claves de capital

El BCE puede iniciar la reinversión de valores comprados en el PEPP; aumentar la proporción de deuda supranacional por encima del 10%; incluir 'ángeles caídos' en la compra de activos y/o aumentar de seis a ocho veces el multiplicador de reservas bancarias mínimas para el cálculo de las exentas de remuneración a interés negativo.

En cuanto a claves de capital, esto es la parte de las compras de bonos asignadas a cada país miembro, ya quedó claro en la creación del PEPP que ello debe ser un principio rector. No creemos que deba abandonar las claves de capital, aunque sólo sea porque forman parte de las 'salvaguardias' cruciales subrayadas por el Tribunal Constitucional alemán. Pero el BCE tiene el compromiso de revisar estos límites técnicos si es necesario.  Ya se ha desviado significativamente con el programa de compras del sector público (PSPP en inglés) y el primer desglose de compras PEPP probablemente muestre asimismo desviación, aunque en menor medida.

El caso es que el BCE puede aumentar la flexibilidad reinvirtiendo los ingresos del PEPP por un período limitado de tiempo.  Para ello puede argumentar que el principio rector de claves de capital se refiere a participaciones en el PEPP, no a flujos mensuales de compras, siendo el objetivo converger hacia las claves de capital a lo largo de un período de tiempo, mediante reinversiones.  El argumento en contra es que la reinversión no es compatible con un programa temporal de emergencia como es el PEPP.  Pero el caso es que para evitar la fragmentación financiera el PEPP debe seguir siendo el instrumento de elección.

Además el BCE puede aumentar la proporción de compras de deuda supranacional por encima del 10% en ambos programas, PSPP y PEPP.  Con ello absorbería una mayor parte de deuda vinculada al Fondo de Recuperación de la UE y mitigaría las restricciones de límite por emisor, pues la participación relativa disminuiría mecánicamente.

'Ángeles caídos'

Asimismo puede incluir deuda de emisores empresariales degradados de calificación crediticia, 'ángeles caídos', en los programas de compra de activos. Es una decisión controvertida legalmente y en cuanto a gestión de riesgos, pero el BCE está dispuesto a tomarla. Los beneficiarios obvios serían los emisores de deuda de alta rentabilidad, así como Italia, suponiendo que la decisión aplicase a la deuda soberana.

Igualmente el BCE puede aumentar de seis a ocho veces el multiplicador de reservas bancarias mínimas para el cálculo de las exentas de remuneración a interés negativo. Ello ayudaría al sector bancario a mitigar los efectos secundarios de los tipos de interés negativos. El exceso de liquidez es mayor y se distribuye de manera más uniforme como resultado de la liquidez condicionada a concesión de crédito TLTRO, así que es momento adecuado para ajustar este sistema sin arriesgarse a que haya mucho arbitraje o aumento de los tipos en mercados monetarios. Con ello subirían las reservas bancarias exentas de tipos negativos en 270.000 millones de euros y limitaría en 1.400 millones anuales este coste para los bancos. Una alternativa sería aumentar la remuneración de las reservas exentas, actualmente en cero por ciento.  Supondría, junto con los TLTRO-III a un interés mínimo de menos 1% a partir del 24 de junio, una transferencia neta de varios miles de millones de euros al sector bancario.

Frederik Ducrozet y Nadia Gharbi son economistas de Pictet WM