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entrevista

Alex Fusté (Andbank): "Hay euforia en bolsa al estar muy cerca del límite de lo razonable"

9/05/2017 - 

VALÈNCIA. Con motivo de la Conferencia anual de Andbank en el Hotel Westin de Valencia, donde ante casi 200 personas se analizaron los diferentes matices y previsiones del mercado financiero (con la colaboración de JP Morgan Asset Management y Candrian), Valencia Plaza tuvo la oportunidad de hablar con Alex Fusté, estratega jefe de Andbank.

-¿Considera que hay actualmente una excesiva euforia en bolsa?
-Creo que sí hay algo de euforia. Una euforia que se ha visto respaldada por eventos recientes, como la percepción de que los populismos en Europa chocan contra la roca centrista y no pasan de ahí. Esa sensación de desvanecimiento de los riesgos políticos permite desplazar el foco de atención de los inversores hacia otros aspectos (más favorables), como los buenos datos macro que Europa está teniendo, o la esperanza de que el eterno performance gap que la bolsa europea tiene con USA pueda por fin cerrarse en virtud de un cambio de flujos hacia los mercados europeos. Es algo normal, un comportamiento que hasta puedo entender. 

-Pero habrá algún pero...
-Sin embargo, tengo la extraña sensación de que los inversores están mirando al dedo, y no a la luna hacia la que se apunta. Para empezar, usted, como todo buen inversor debe conocer qué precio debe pagar por un activo. Para ello, en el caso de una acción o un índice, querrá saber que beneficio por cada acción genera ese activo. En el caso del STXE 600 (Europa), si convienen con nosotros en que las ventas de la empresas para el año pueden crecer alrededor del 3.75%-4% (no puede ir mucho más allá pues el PIB nominal estará cercano al 3.5%-3.7% en la región), y que los márgenes sobre esas ventas pueden oscilar en el 7.6% (ligeramente por debajo del margen del año pasado, pues el entorno de alza en las rentabilidades en los bonos, y por lo tanto mayor coste de financiación, y algún incremento salarial en algún país, debiera empujar los márgenes un poco a la baja), todo ello me da unos beneficios por acción de 368 euros. Ahora usted debe decidir cuantas veces ese beneficio está dispuesto a pagar. 

-Lo que se conoce como el PER...
-Así es, el famoso PER. En nuestro caso vamos a usar como punto de partida un PER neutral o ligeramente por encima del promedio histórico (por aquello de la alegría del Trumpflation, el Reflation y demás mitos). Decidimos fijar un PER del 15.5. ¡Et voilaz! Ya tenemos un precio objetivo razonable. 368 euros (para dicho índice). Como no puedo pretender que el conjunto de los inversores piense como yo, comprendo que la cotización de ese índice no se sitúe justo en el nivel razonable que he calculado. Entiendo que el índice fluctuará por encima y por debajo de mi nivel. Ahora bien, debo establecer una rango para lo razonable, y un nivel que delimite el punto en que la cosa ya ha abandonado toda razonabilidad. Para ello fuerzo los mismos parámetros (ventas, márgenes, crecimiento en beneficio y PER) hasta niveles en los que nadie de mi equipo puede ofrecerme ya una justificación. Con esos parámetros estresados, obtengo un nivel/precio que limita por arriba el rango de razonabilidad para el índice. Ese nivel lo hemos calculado en 405 para el índice europeo STXE 600. Estamos muy cerca del límite de lo razonable. Por lo tanto, creo que sí. Hay euforia.

-¿Dónde sitúa el Ibex 35 al cierre del año y por qué?
-Para el Ibex hacemos el mismo ejercicio y hemos fijado un rango de razonabilidad con un límite por arriba en los 11.085. Sobre si ese nivel debe darse a final de año, he aprendido que en mercados, en donde se vive de la expectativa, todo suele suceder antes de lo que debiera. De hecho, estamos a principios de Mayo y ya prácticamente hemos alcanzado ese límite de lo razonable. Mucho me temo que hay también euforia. Es como si ya se diera por hecho unos resultados similares a nuestras hipótesis límite.

-¿Y qué pasa si estos índices acaban rompiendo por arriba esos límites de lo razonable este año?
-Pasar, no va a pasar nada. Me volveré a despertar cada mañana. Saldrá el sol, y volveré a montarme a un avión hasta mi próximo destino. El ser humano es especialista en llevar el precio de algunas cosas más allá de lo razonable. Al fin y al cabo el autoengaño es el secreto de toda empresa imposible. ¿Me habré equivocado? En ningún momento he dicho, ni diré nunca, que los mercados no puedan cotizar fuera de la razonabilidad, o situarse en niveles injustificables, o incluso irracionales. Mi trabajo es definir el límite de lo razonable. En esas estoy.


-¿No se estará minusvalorando en demasía el ‘efecto Brexit’ teniendo en cuenta que todavía no ha comenzado verdaderamente el proceso de desconexión de la UE?
-El 'efecto Brexit' se estaría, en mi modesta opinión, minusvalorando. Tengo la impresión (no sé si equivocada) de que la negociación va a ser tan dura que es más probable que una de las partes se levante de la mesa y veamos una desconexión brusca y dolorosa para ambas partes. La UE tiene que señalizar el coste de abandonar la UE. Tiene que hacer ver al resto de miembros que abandonar la UE es doloroso. Por ello, creo que es un claro interés de Bruselas (y hasta cierto punto irrenunciable) no cerrar un acuerdo comercial satisfactorio con el Reino Unido. 

-Y Theresa May convocando elecciones...
-La convocatoria de elecciones por parte de Theresa May está pensada para aprovechar la desastrosa situación del laborismo británico y obtener una mayoría que ni la mismísima Tatcher logró. Si eso es así, la señora May no tendrá que ceder en la cámara de los comunes, pues tendrá  vía libre para poder negociar su propia versión del Brexit. ¿Cuál es? Se la recuerdo, pues es lo que ha dejado claro en estos últimos 9 meses. Recuperación del control de las fronteras. Recuperación del caudal regulatorio. Recuperación de la capacidad de establecer acuerdos comerciales con países terceros. Eso, amigos y amigas, es incompatible con permanecer en el mercado común. Ni tan solo retener algunas de las ventajas de comerciar con el mercado común. Por lo tanto, preveo una salida brusca, que pesará a ambas partes. Tanto la libra como el euro deberían caer contra divisas externas.

-¿Realmente están preparados los mercados para el momento que Draghi deje de ‘doparlos’ a base de cantidades ingentes de dinero?
-Mire, todo va a depender de la percepción de los inversores. Yo puedo argumentarles que Italia está inmersa en el concepto de la Trampa de la Deuda, y que sin el BCE es incapaz de abandonar la dinámica de incurrir en aumento de deuda año tras año. Con una carga de la deuda del 4%, y un superávit primario del 1.6%, el PIB nominal debe crecer al 2.4% para que la variación de la deuda sea cero. Algo que se me antoja imposible. Deben saber ustedes que Italia arroja un PIB nominal promedio del 1.9% en la última década (1.8% el año pasado). Y deben considerar que la carga de la deuda no es mayor gracias a que el BCE compra deuda al 0.55%. Mucho me temo que sin el BCE, la dinámica de Trampa de la Deuda se acelerará en Italia, y galopará hacia lo inevitable. Pero una cosa es lo que yo piense, y otra bien diferente es si el mercado le otorga su gracia Italia y se lanza a comprar su deuda.

-Si hay una filosofía de inversión de moda es el ‘investing value’ donde precisamente Andbank lanzó el fondo Gestion Value. Pero, ¿hablamos simplemente de una moda o de algo más?
-Mire, desgraciadamente los inversores mudan de estilo de gestión en función del escenario que creen tener delante. Que si ahora growth, que si ahora beta, momentum, chartismo, alpha, value... Es una enorme equivocación, pues en realidad solo creo que haya una manera razonable de invertir, y es precisamente la gestión value. Mire usted, hay tres maneras de hallar la sabiduría en esto de las inversiones (todo un eufemismo para referirme al acierto). La imitación, la experiencia y la reflexión. La primera es la más fácil, y precisamente por ello la menos fiable (aquí entran categorías o estilos de gestión como el momento, chartismo, revisión de analistas, etc). La segunda manera (la experiencia), es la más amarga. Y la tercera opción, la reflexión, es la más noble, y dicho sea de paso, la más fiable (aunque no siempre garantice el éxito). Sin duda, la gestión value pertenece a esta última categoría, y es, en mi opinión, el estilo de inversión más válido.

¿A qué achaca el auge de los populismos en Europa que están metiendo el miedo en el cuerpo a los mercados?
-La socialdemocracia europea no ha entregado lo que prometió entregar. Y digo socialdemocracia porque para mí es lo mismo (al menos en términos económicos) la izquierda moderada que la derecha moderada, que se han ido alternando en el poder a lo largo de las últimas décadas en Europa. Y no han entregado lo que prometían por la simple razón de que no pueden, lo que me deja ante la amarga conclusión de que se autoengañaron, y nos engañaron, en ese principio. Ellos mismos (a quien y llamo el hombre de Davos) han promovido la mundialización y al mismo tiempo no han puesto las bases para que sepamos competir en esa globalización. Digamos que Sarkozy, Berlusconi, González, Aznar, Zapatero o quien sea nos lanza a la jauría del libre comercio (cosa que está muy bien si estás preparado), pero no caen en la cuenta de que realmente no somos competitivos. 

-¿Y cómo impactará todo esto sobre los beneficios?
-Los beneficios de la mundialización recaerán primordialmente sobre las grandes empresas que cotizan en los índices bursátiles, pues no tienen reparo en trasladar plataformas enteras de producción, y fijar estructuras corporativas fiscales fuera de nuestras fronteras. Lo demuestra el hecho de que los beneficios corporativos representan, año tras año, una porción mayor del PIB. Los beneficios de la mundialización raramente han recaído en la masa social de las economías occidentales (sí en cambio en las sociedades de China, Bangladesh, Taiwán,...). Ojo, no estoy diciendo que los gobiernos occidentales debían haber planificado sus economías para lo que se avecinaba. Nada más lejos de lo saludable. 


-¿Y qué deberían haber hecho?
-Deberían haber planteado una agenda industrial (proponer las condiciones necesarias para el reparto racional del esfuerzo empresarial en lo que se llama la línea del capital, y con ello dejar de tener concentraciones en las fases últimas de la cadena de valor, donde precisamente hay menos valor añadido), y una agenda de gobierno (adecuación del tamaño del estado a lo que sugieren los numerosos estudios sobre la necesaria cantidad de estado para garantizar niveles adecuados de servicios sociales. Con ese adelgazamiento se liberarían ingentes cantidades de recursos que quedarían en manos del ámbito privado, auténtico artífice del buen uso y optimización de los recursos).

-¿Ve a la economía española creciendo este año cerca del 3%? ¿Cúanto nos queda de inercia?
-Me remito a lo que me cuentan los 'smart estimate', que es la opinión de aquellos estrategas que mayor acierto han venido demostrando a lo largo de los años. Este grupo proyecta una desaceleración de los ritmos de actividad en España ya desde este año 2017,  dinámica de desaceleración que se extenderá hasta el 2019.

-¿Qué le diría a un tenedor de una sicav que ve cómo cada día se cierran más?
-Que espere a tener más información sobre cómo va a quedar finalmente la regulación de las mismas. La casuística que podemos encontrar en las diferentes sicav hace que no existan recetas de optimización aplicables a todas las circunstancias.

-¿Y a un pequeño ahorrador que ve como sus inversiones conservadoras en depósitos y Letras apenas le rentan?
-Le diría que se marche de esos activos. Al fin y al cabo, las autoridades, al poner el tipo de sus depósitos en cero (o negativo) le están expulsando de ese mercado, pues le están acusando a usted, con su 'inexcusable' preferencia por ahorrar y no consumir, de ser el causante de la crisis (los tecnócratas europeos creen que las crisis se deben al exceso de ahorro). Por  ahora abandone ese infame mercado y trate de buscar, con ayuda de su gestor, un buen bono de algún país extranjero (aunque suene a algo como emergente) pero fiscalmente responsable. Estaremos encantados de responderle.

-Por último, ¿hasta qué punto la MiFID II va a proteger a los ahorradores para que no se repitan casos como, por ejemplo, las preferentes y subordinadas?
-Mifid II en este aspecto no cambia mucho respecto a Mifid I desde el punto de vista de la normativa. Tiene más que ver con la implementación correcta y responsable de la norma. Toda esta regulación y su penetración en la industria, con los controles adecuados, sin duda evitará la errónea comercialización de activos de riesgo.

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