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opinión

A la espera de que acabe el ciclo alcista de tipos de interés

El economista jefe de Saxo Bank espera una inflación más baja, dando lugar a un exceso de rentabilidad para la renta fija y el oro, con algún riesgo para las acciones

18/07/2017 - 

MADRID. Después de 10 años experimentando con la política monetaria, la retirada de crédito de los mercados globales se está convirtiendo en una realidad. Dirigidos por las subidas de tipos de interés de la Reserva Federal de EE UU, los bancos centrales de todo el mundo están explorando salidas a sus programas de flexibilización cuantitativa (Banco de Japón) o comenzando a hablar de reducción (Banco Central Europeo).

Como la expansión del crédito ha sido la premisa básica de la política monetaria y económica desde 2008, una combinación del endurecimiento de esta política, junto con la disminución del denominado 'impulso crediticio' en EE UU y China y la ausencia de nuevas reformas o estímulos fiscales, nos llevan a pensar en la posibilidad real de una importante desaceleración a finales de este año.

Si bien situamos las probabilidades de una recesión económica mundial en el 60%, vale la pena señalar que desde la década de 1920 el costo de la recesión para los inversores ha sido del 33% de promedio. Con el crédito como único ingrediente utilizado para estimular la economía global en los últimos 10 años, los inversores deben prestar atención a cualquier cambio en el precio del dinero (creciente), el impulso de crédito (decreciente) y el precio de la energía (decreciente) para entender la dirección de la economía global. Con el aumento del riesgo de recesión, esperamos que el ciclo de alza de tipos termine y que la inflación sea más baja, dando lugar a un exceso de rentabilidad para la renta fija y el oro, con algún riesgo para las acciones.

Europa: ¿cuánto tiempo podrá resistir la desaceleración del crédito global?

El menor riesgo político y el buen desempeño económico han favorecido un aumento de las entradas de capital en la zona euro. El retorno de los inversores a los activos europeos también se explica por el temor a una corrección en el mercado estadounidense. Sin embargo, un renacimiento del capex todavía no es una realidad, puesto que las compañías están esperando más pistas sobre la dirección de la economía global.


A pesar del optimismo prevaleciente en la zona del euro, los mercados no creen que los bancos centrales puedan cumplir con los objetivos de inflación. En consecuencia, es probable que el BCE tenga dificultades para anunciar el tappering en septiembre, una prueba más de que la actividad económica de la zona euro sigue siendo frágil. Para los inversores, la verdadera cuestión es cuánto tiempo la zona euro será capaz de resistir la desaceleración del impulso global del crédito y si podrá convertir el optimismo actual en aumento de beneficios para evitar que el final del ciclo económico de los EE.UU. acorte la recuperación."

Renta variable: preferimos Europa y Japón

Si nuestra previsión de desaceleración para el tercer trimestre es correcta, entonces salud, bienes de consumo y servicios públicos probablemente serán los sectores con mejores rendimientos durante el tercer trimestre. Además, debido a la desaceleración de China, esperamos que las acciones de los mercados emergentes finalmente tengan un rendimiento inferior y que el sector de materias primas esté bajo presión. De hecho, las valoraciones de las acciones de energéticas siguen reflejando expectativas excesivamente altas para una recuperación de los precios del petróleo. El sector de la tecnología sigue siendo uno de los pocos focos de crecimiento en el entorno macro actual, pero las valoraciones están aumentando y la expansión de los múltiplos no continuará.

Esperamos una desaceleración en los EE.UU. e India, donde el impulso del crédito es negativo, mientras que en Europa, donde el impulso del crédito sigue siendo positivo, esperamos que las acciones continúen manteniendo la tendencia con nuevas entradas. Por último, estamos sobreponderando las acciones japonesas apoyadas en la mejora de los datos macroeconómicos y sus valoraciones atractivas.

Divisas: cuidado con la volatilidad

La incapacidad de Trump para poner en marcha sus políticas y su confrontación sin éxito con el establishment de Washington han anulado casi totalmente el potencial del 'Trump trade'. El dólar estadounidense (USD) continúa caro y probablemente se enfrente a vientos en contra, siempre y cuando el 'Goldilocks trade' aumente en el tercer trimestre, aunque las complicaciones y un aumento de la volatilidad podrían convertir el tradicional papel seguro del USD en un sólido apoyo.


El alza del euro puede desvanecerse cuando la volatilidad del mercado se acelere, en parte debido a que el entusiasmo por la moneda única se ha construido sobre una historia positiva, y nuestros focos de incertidumbre para el trimestre no encajan bien con esto. Aun así, el cruce euro/dólar puede ir a testear los 1,1500, zona de resistencia en 2015-16, aunque no barajamos subidas importantes más allá de este nivel.

China: el mercado está en sus manos

Nos preocupa la falta de impulso crediticio en China y el hecho de que los mercados parecen ignorar que el 35% del crecimiento mundial se deriva de la región. Una potencial falta de crecimiento en China sería, por supuesto, dolorosa, pero en términos de renta fija, la mayor preocupación está relacionada con la caída de los precios de las materias primas, potencialmente causada por esa desaceleración.

Hay que ser cautos, especialmente en lo que respecta a la exposición a los bonos de mercados emergentes. Los desafíos relacionados con la calidad del crédito, la falta de impulso crediticio y la capacidad de los países emergentes de hacer frente a los shocks externos podrían conducir a una crisis crediticia repentina, alimentando las ventas ante los temores de iliquidez.


OPEP: ¿triunfará o fracasará?

La capacidad de la OPEP para contener las exportaciones debería ser compensada por la necesidad de mantener más reservas propias de petróleo para satisfacer la creciente demanda doméstica durante los meses pico de verano. En EE UU el aumento de la producción durante el segundo trimestre se redujo en más de la mitad en comparación con el primer trimestre, un primer signo potencial de que los productores estadounidenses no están preparados o no son capaces de mantener la producción a cualquier precio. 


Estos acontecimientos han dejado a la OPEP una oportunidad; si tiene éxito, el precio del crudo Brent probablemente regrese a los 55 dólares/barril durante los próximos meses, antes de que se restablezca la debilidad de cara a 2018, y ante un potencial riesgo de aumento de la producción si la OPEP y Rusia no pactan extender el recorte de producción más allá de del primer trimestre de 2018.

Mantenemos una perspectiva alcista para el oro basada en la creencia de que el riesgo para la economía de EE UU está actualmente sesgado a la baja. Esto favorece que el FOMC sea demasiado optimista con las subidas de tipos.

Steen Jakobsen es economista jefe de Saxo Bank

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